9月初，初秋微涼，“中糧正在洽購雨潤”的消息，便已第一次傳到我的耳中。

　　當一位行業內的消息靈通人士，略顯神秘地向我透露這個所謂“特大新聞”時，老實說，我并未表現出應有的驚詫。

　　對于民營肉制品巨頭、香港上市公司雨潤食品(1068.HK)而言，過去的半年真可謂多事之秋：6月底，雨潤食品遭遇美國證券研究機構渾水公司(Muddy Waters Research)和海外對沖基金的聯手做空，4天之內，股價累計跌幅超過30%;之后，“過期肉”、“問題肉”等食品問題頻頻曝光，在連續遭遇重擊之后，9月下旬，雨潤食品的股價一度下跌至7.5港元/股，創下近3年以來的新低。

 　　而更早的5月，長期以來一直為雨潤食品利潤增長做出重要貢獻的“政府補貼和負商譽收入”，已成為媒體集中抨擊的目標。渾水做空雨潤食品的研究報告，聚焦的核心問題便是其“依靠巨額政府補貼增厚業績”的商業模式。

　　此前備受贊譽的“雨潤財技”，似乎已經走到了窮途末路。

　　在過去相當長的一段時間內，憑借雨潤食品這頭現金奶牛，雨潤集團創始人、董事會主席祝義材，一直在為集團旗下的地產、零售、物流等業務輸血。很多時候，他更像是一個財技高手而非實業家。但當造血奶牛自身難保，相比艱難經營以求轉機，賣掉雨潤食品，似乎是一個更好的選擇。

　　恰恰在這個時候，擁有雄厚資金實力，并在肉制品行業早有布局的央企中糧集團，將對雨潤食品的濃厚興趣，轉化成了實際的行動。而要為雨潤模式打上“補丁”，中糧似乎也是最好的選擇。可以類比的情景是，2009年7月，中糧聯手厚樸基金，成功抄底了接連遭受“三聚氰胺事件”和“資金短缺危機”打擊的蒙牛乳業(2319.HK)。巧合的是，蒙牛乳業同樣是一家香港上市公司。

　　上述消息靈通人士稱，“中糧洽購雨潤”的消息，在渾水公司6月發布做空報告后不久就已傳出，“在業內已經傳了有一段時間了”。

　　不過，在獲得外界關注之前，這場隱秘進行的收購戰，已然偃旗息鼓。

　　10月初，一位雨潤食品內部人士向我證實了“雨潤與中糧的接觸”，但他同時表示，雙方的談判已經破裂。據其透露，中糧與雨潤的談判“一度接近終點”，中糧集團“甚至已經擬定好了雙方合作的各項條款”，但最終，祝義材沒有在合同上簽字，原因是，中糧給的條件“太苛刻”了。而所謂“條件苛刻”，很大程度上與中糧出價過低有關。

　　當我把這個消息轉述給一位長期關注雨潤的私募人士時，他驚愕了一下，然后一拍腦袋作恍然大悟狀，大嘆：“原來如此!原來如此!”

　　此前的9月3日，雨潤食品向“若干董事及集團雇員”授出8340萬股新股購股權，行使價18.04元。其中，3095萬股授予公司執行董事祝義亮(雨潤食品CEO，祝義材之弟)、馮寬德、葛玉琪及俞章禮。這也是雨潤史上規模最大的一次期權派發。

　　當時，該私募人士對派發原因一直不解。但“中糧洽購雨潤”的消息，讓他找到了一個很好的解釋：授出如此大數量的購股權，很大可能就是，作為董事局主席的祝義材，在賣掉雨潤食品之前，“要給以前的團隊和弟兄一個交代”。

　　盡管此前的談判最終失敗，但與中糧集團的接觸，已經釋放出“祝義材有意以合適價位出售雨潤食品”的信號。接下來的問題便是，雨潤，是否以及何時會成為下一個蒙牛?

　　搞定地方國企

　　在中國肉制品市場上，雨潤與雙匯齊名，同為該行業的兩大巨頭。但這兩巨頭無論是產品結構還是發展路徑，卻截然不同。

　　1993年，祝義材在江蘇南京成立了南京雨潤肉食品公司，主要業務為生產低溫及高溫肉制品，目標市場為華東區域。

　　當時，國內肉制品企業基本以生產高溫肉制品為主。公開資料顯示，雙匯、春都、金鑼三大巨頭壟斷了當時高溫肉制品市場80%以上的份額，競爭激烈。眼光獨到的祝義材將雨潤的市場重心，放在了尚屬空白但潛力巨大的低溫肉制品市場，異軍突起。

　　之后，隨著業務的發展，擴充產能成了雨潤的當務之急。更重要的是，由于低溫肉制品以及冷鮮肉、冷凍肉的銷售半徑問題，雨潤要實現全國性銷售，就必須在各地建立生產基地。而這，也意味著大量的資本投入。

　　祝義材是精明而又幸運的。1996年，在南京市政府的支持下，雨潤以“零對價”成功并購了曾是國家一級企業的南京罐頭廠。借此，雨潤不僅無償獲得了生產用地、廠房，以及“豐富經驗的技術人員及管理人員”，更“為公司奠定快速擴充發展業務的模式”，即“并購國企”的獨特擴張模式。

　　直至雨潤食品2005年10月香港上市之前，祝義材已相繼在江蘇、安徽、四川、河北、遼寧、黑龍江等地，收購了11家地方國企。而上市之后至今，雨潤食品又完成了15宗收購，足跡進一步擴張至湖北、湖南、江西、山東、河南、吉林等地。

　　在上世紀90年代國企改制重組的大背景下，各地政府為促進就業，拉動經濟發展，往往會“以低于凈資產甚至零對價的方式”出售國有企業。而在這個過程中，祝義材發現了更為便捷的獲利途徑負商譽。

　　雨潤食品在財報中解釋，商譽(負商譽)于收購附屬公司及聯營公司時產生，是收購成本“超出”被收購資產公允價值的部分。若超出部分為正數，也即“溢價收購”;若超出部分為負數收購成本低于被收購資產的公允價值，在雨潤食品當期的財務報表中，差額部分將被“即時確認”為凈利潤，此之謂“負商譽”。

　　據雨潤食品招股說明書的披露，在上市的前一年(2004年)，其以合計代價1720萬元收購了哈爾濱肉聯廠、開封肉聯廠、廣元川北肉食品加工廠等三家地方國企，三者以市場公允價值評估作價4049萬元，但雨潤支付的收購成本僅為1720萬元，其間2329萬元的差額，被確認為雨潤因收購產生的“負商譽”，一次性計入當年損益(凈利潤)。2004年全年，雨潤食品的凈利潤為人民幣1.69億元，“負商譽”占比13.8%。

　　雨潤食品歷年財報顯示，2006年至2010年，其獲得的“負商譽”收益分別為0.39億、0.5億、1.93億、1.19億和1.86億港元。值得注意的是，2011年上半年，這一數字為0。

　　通過收購地方國企進行擴張的模式，不僅給雨潤食品帶來了巨大的“負商譽”收益，地方政府為了吸引雨潤食品的收購，還給予其各種財政補貼。相比僅在財務報表上體現的“負商譽”，真金白銀、數額更大的政府補貼，對雨潤食品來說更為實在。

　　一位熟悉雨潤操作模式的專業人士，曾給我私下介紹過雨潤獲取政府補貼的多種形式。

　　其一是，土地價格的返款：在兼并收購一個項目前，雨潤會與地方政府約定一個買地的價格，雨潤將買地款支付給地方政府。項目啟動后，地方政府返還約三分之一的款項給雨潤，在廠房建成并全部投產后，剩余部分買地款也會返還給雨潤，這些返還的款項，均被計入“政府補貼”項目下。其二，由地方政府出資的農產品產業化支持基金，對大項目的支持基金可以達到上億元，一般的項目也在1000萬元以上。第三種方式便是，提供貼息貸款。

　　“這三部分加起來，雨潤一個項目投下來，基本可以做到不花錢。”這位人士的話，當時的確讓我很有些驚訝。不過，2011年8月，對“雨潤投資3億元的黑山屠宰項目”的舉報，證實了上述說法：雨潤被指出不僅無償拿地194畝(2009年估值4850萬元)，還獲得政府補貼4000萬元，政府貼息貸款5000萬元。

　　對于雨潤和雙匯的擴張模式，業內有兩種直觀的描述方式：前者是“農村包圍城市”，后者則是“城市包圍農村”。即雙匯一般是在省會城市建工廠，而雨潤則偏向于區、縣以及規模較小的地級市。

　　在雨潤內部，這被稱為促進就業的“百千萬工程”。雨潤在一份材料中寫道：“除了參與各類慈善活動外，雨潤積極參與光彩事業，在落后地區投資建廠，幫助貧苦地區農民增收致富。目前，雨潤已經在全國28個省市自治區投資建廠，其中不少是在"老、少、邊、窮"地區。”

　　但在很多業內人士看來，雨潤之所以進軍縣一級市場，“圖的就是政府補貼”。“招商引資壓力下，小城市更容易給出各種優惠。如果在上海，你覺得政府有可能返還土地款嗎?”一券商研究員反問道。

　　2004年，雨潤食品赴港上市前一年，其獲得人民幣5530萬元的政府補貼，在當年凈利潤(1.69億)中占比高達32.7%。2005年至2010年，雨潤食品獲得的政府補貼分別為0.13億、0.37億、1.23億、0.99億、4.26億、7.13億港元。2011年上半年，其獲得的政府補貼仍高達3.58億港元。

　　而雙匯發展(000895,股吧)(000895.SZ)2010年報顯示，當年，其獲得3301萬元人民幣的政府補助，包括無公害化補貼、生豬產業化項目補貼、優勢企業扶持資金等，僅為雨潤的1/20左右。

　　瑞銀證券的一份研究報告指出，2002年至2010年上半年，雨潤食品共獲得政府撥款12億元，相當于新增的屠宰能力中，每頭豬可獲得57元的政府補貼資金。

　　上市公司輸血

　　政府補貼和負商譽，是上市公司雨潤食品從“雨潤模式”中獲得的直接收益。但對于祝義材來說，雨潤集團可能才是更重要的根基。畢竟，目前，他僅持有雨潤食品四分之一的股權。

　　在雨潤食品憑借“輕資產模式”四處攻城略地之時，祝義材發現了其與雨潤集團之間巨大的“協同效應”。

　　土地資源，首先得以為雨潤集團所用。一位曾任職雨潤中層的人士曾對媒體透露，雨潤食品擴張，主要是通過收購兼并各地倒閉的食品加工廠和肉聯廠。這些廠家一般位于以往的城市郊區，但隨著城市化進程推進，逐漸變成了副中心區域。在政府規劃中，這些地塊已不適合做工業廠房，所以，相當部分的土地要進行變性。因為使用權歸屬雨潤，地方政府往往會在土地變性以及之后的歸屬上，給這個重點扶持企業大開方便之門。這位人士稱，不少雨潤食品獲得的土地已經改變性質，被雨潤集團用于商品房開發。

　　這些土地，除了可以直接用于房地產開發，還是雨潤融資的最好“抵押品”。并且，在抵押過程中，這些土地還獲得了重新估值的機會。2002年、2003年和2004年，通過物業及土地使用權抵押，雨潤食品分別從銀行獲得了9500萬元、7700萬元及21100萬元的貸款。而這些抵押品的賬面價值，僅分別為5460萬元、3008萬元和11264萬元。

　　而掌控大量現金流雨潤食品，也為包括房地產在內的雨潤集團其它業務，提供了源源不斷的資金支持。

　　雨潤食品招股說明書顯示：2002年、2003年、2004年及2005年一季度，其“應收關聯公司款項”(非有關貿易)分別為人民幣5850萬元、3.549億元、12.57億元及18.457億元。此等“應收關聯公司款項”為“無抵押及免息”。應收關聯公司款項大幅上升，是由于，大部分資金向祝義材及其家族所擁有“除冷鮮肉及冷凍肉及深加工肉類業務以外”的業務墊支，有關業務于2004年大幅擴充。

　　市場普遍認為，以“往來款”的形式，從雨潤食品獲取大量資金的“祝義材家族其他業務”，就包括房地產。

　　2002年5月，祝義材注冊成立了江蘇地華房地產公司，同年，其還收購南京河西地產綜合開發公司，正式進軍房地產業務。

　　目前，江蘇地華的業務以住宅為主，城市綜合體為輔。該公司旗下擁有40余家分公司，開發項目遍及江蘇、安徽、遼寧、黑龍江、陜西等多個省市。值得注意的是，雨潤房地產項目的投向，與其食品產業的擴張版圖，高度重疊。

　　祝義材于2005年收購的商貿類上市公司南京中商(600280,股吧)(600280.SH)，也是其經營房地產業務的重要平臺。截至2010年底，南京中商共擁有11家百貨門店，其中兩家在南京，合計經營面積48萬平方米，均為自有物業。同時，其還擁有8個地產子公司，儲備建筑面積218萬平方米。雨潤集團的4個重要的城市綜合體項目，如徐州中央國際廣場、淮安雨潤中央新天地、宿遷國際購物廣場、泗陽雨潤新天地等，也均已并入南京中商。

　　此外，雨潤在“兩山一湖一海”(黃山、九華山、千島湖、海南)開發區域中，分別擁有一個大型高端旅游地產項目，總投資超過200億元，物業類型均包括運動休閑、住宅、星級酒店等。

　　在新一輪房地產調控當中，房地產公司在土地資源、貸款的獲取上，受到的限制越來越嚴。而農業，尤其是產業拉動能力強大的肉制品加工業，卻受到國家的大力扶持土地優先、貸款貼息，甚至是直接的稅收減免和政府補貼。

　　于是，除了由雨潤食品主導的肉制品項目，最近幾年，雨潤集團還開始在不少二線城市建造以農副產品為主題的、規模可觀的大型物流交易平臺。

　　雨潤區域投資總經理趙華煊公開表示，2010年，雨潤根據國家《農產品冷鏈物流發展戰略規劃》，在全國九大物流區域、21個節點城市，布局“三三三”發展戰略。所謂的“三三三”就是，在全國30個省會城市建設雨潤農副產品全球采購中心，在300個地級市建設雨潤農副產品物流配送中心，在3000個縣域建設雨潤農副產品種養生產基地。

　　“根據這個發展戰略，我們在2015年要在全國15個省會城市，布局雨潤農副產品全球采購中心的平臺。”趙華煊稱。

　　據不完全統計，過去兩年間，雨潤地產至少達成了4個超大型的農副產品采購中心的投資協議，分別位于廣東中山、陜西西安、天津東麗區和遼寧沈陽，意向總投資額高達420億元，平均單個項目的投資均在100億元以上。

　　這種一擲百億的大手筆投資，進一步迎合了各地政府招商引資的熱情，雨潤集團獲取土地也愈發容易。

　　事實上，上述采購中心的建設用地中，均包含著不少商住配套土地。如雨潤西安農副產品全球采購中心3000畝土地中，就包括9萬平方米的星級酒店和28萬平方米的配套商業。沈陽雨潤農副產品全球采購中心，亦是如此。

　　而在中山，除了全球采購中心，雨潤還得以參與當地岐江水岸商城綜合開發項目，總投資100億元，建筑面積達230萬平方米;在天津，在連續興建兩個產業基地后，當地政府已明確表示，歡迎雨潤引入其旅游、商貿、城市綜合體等產業。

　　雨潤集團官方資料顯示，2010年，其業務版圖已覆蓋食品、房地產、物流、百貨、旅游、金融等產業，當年實現營業額人民幣647億元，而雨潤食品的營業額僅為人民幣183億元，占比28.25%。

　　而2004年，雨潤食品上市前一年，作為“國家級農業產業化重點龍頭企業”的雨潤集團，實現營業額人民幣79.5億元。其中，與肉制品業務相關的核心業務(后進入雨潤食品)，實現營業額人民幣25.93億元，占比32.62%。

　　也就是說，在雨潤食品上市之后，雨潤集團其他業務的擴張，比肉制品業務更為迅猛。

　　空頭支票危機

　　隨著雨潤的盤子越來越大，其間已時時隱現泡沫。

　　早在一年多前，我就開始定期關注雨潤的最新投資。只要在百度新聞上搜索“雨潤”、“投資”兩個關鍵詞，就會發現，幾乎每個月都有1個，甚至兩三個“雨潤在全國各地投資養殖、加工廠以及物流采購中心”的消息，投資額從10億至100億元不等。

　　2011年6月至9月間，短短4個月時間，僅雨潤集團對外宣布的“物流采購中心簽約或開工項目”就有5個，分別為投資86.2億元的黑龍江雙城果蔬、綠色(有機)凈菜物流基地，總投資60億元的陜西榆中縣蘭州食品采購中心，投資102.09億元的石家莊雨潤農產品全球采購中心，總投資88億元的武漢現代化特大型花卉全球采購中心，以及投資80多億元的哈爾濱雙城雨潤農副產品全球采購中心。

　　粗略算來，僅這5個項目，雨潤集團未來的總投資就高達人民幣410多億元。根據雨潤集團網站信息，2010年，集團實現營業額人民幣647億元。而同年，雨潤集團還簽下大約570億元的投資項目，比其2009年全年的營業額(450億元)還要高出100多億元。

　　看到這些越來越密集、投資金額越來越“宏大”的項目時，難免讓人為雨潤和祝義材捏一把汗：即使土地免費，加上政府補貼，雨潤要完成這些項目，也需要幾百億的真金白銀，錢從哪里來?

　　抑或，雨潤所謂的“大手筆投資”，更多是鏡花水月，是開給地方政府的“空頭支票”?如果是后者，雨潤在全國各地的大規模投資，是否已經危機暗藏?

　　事實上，“空頭支票”無法兌現引發的矛盾，已經在局部地區爆發。2011年以來，一份來自遼寧省肉類協會的矛頭直指雨潤的舉報信，開始在行業主管部門、業內企業以及媒體間四處投放，傳播開來。

　　該舉報信稱，雨潤為獲取政府補貼無償拿地，在遼寧投資項目26個，聲稱總投資229億元，占地近5000畝。但時至今日，雨潤集團在遼的多個項目卻遲遲未完工。

　　目前，雨潤在遼寧的下屬企業年屠宰生豬能力512萬頭，但實際年屠宰量只有約180萬頭，產能利用率僅35%。盡管如此，雨潤在遼寧在建、待建的生豬屠宰項目仍多達6個，建成后其總產能將增至每年1800萬頭。

　　除了對圈地以及投資不到位的指責外，遼寧省相關部門，還對“雨潤無序擴張打亂了全省的生豬屠宰規劃格局”也頗為不滿。

　　舉報人強調稱，雨潤集團的生豬屠宰項目往往“虛報項目投資額”，涉嫌騙取國家補貼，屬于“宰豬當前鋒，磚頭(房產)在后面”。

　　同樣，在安徽太和縣，早在2007年7月，雨潤集團就與該縣政府簽署了建設年出欄種豬5萬頭項目的協議。根據協議，工程于2008年11月左右完工，但至今未全面完工。

　　這也已引起了阜陽市政府官員的重視。去年5月，阜陽市政府官員專程到太和種豬養殖基地調研時指出，“項目簽約已3年，但工程建設嚴重滯后，土地長期閑置，引起當地群眾強烈不滿和社會各界質疑，養殖項目的拖延實施，制約了雙方許多新的合作”。

　　盡管很多項目未能完工，但高速的產能擴張，已經讓雨潤在2010年擁有了3100萬頭的年生豬屠宰能力，“穩居世界首位”(雨潤集團網站語)。多位業內人士對我表示，雨潤實際年屠宰量為1500萬頭左右，產能利用率不足50%。而據其上市公司公布的數據，雨潤食品的產能利用率為67%。

　　“正常的企業，開工率應該要達到80%～90%才是正常的。”一位業內資深人士稱，在這種情況下，雨潤仍通過兼并、收購繼續擴張產能，意圖就在于從兼并、收購中獲得某些收益。

　　并且，過于迅猛的擴張，也加劇了雨潤食品的質量控制風險。

　　2011年以來，多家食品企業在媒體監督下折戟，雨潤食品也未能幸免，其“過期肉”、“問題肉”、“瘦肉精”等問題，也接連見諸報端。

　　5月，合肥一家五星級酒店在雨潤牌幾十元一根的方火腿中，發現了包裝塑料膜和金屬卡扣，質疑雨潤將過期火腿二次加工銷售。雨潤自查后稱，問題為“自動化生產線出現故障，封口鋁卡出現跳卡所致”。

　　9月，媒體報道稱，收到雨潤內部員工的舉報稱，雨潤食品下屬的河南雨潤北徐肉類食品公司，9月1日的一批產品被查出有“瘦肉精”殘留。當天，雨潤食品股價大跌16.13%。雨潤發布澄清公告稱，雨潤北徐公司的確發現一頭生豬“瘦肉精藥殘檢測呈陽性”，但已按正常流程對此生豬進行無害化處理。

　　而雨潤陜西渭南生秦肉類加工公司，則于6月被爆出，2011年初，該廠大量“問題肉”，在被查扣后又重新流入市場。與此前不同，雨潤此次以工廠停產的方式，默認了“問題肉”的存在。

　　值得注意的是，渭南生秦并非收購而來，而是由雨潤自己2007年投資設立的。當時的一份宣傳資料顯示：渭南生秦，廠區占地面積約260畝，總投資6億多元，是一個“年200萬頭生豬屠宰，及2萬噸肉食品加工項目”。

　　不過，雨潤食品2011年7月4日的公告稱，渭南生秦日屠宰量僅約400頭。以此推算，其年屠宰量不足15萬頭，與“年200萬頭生豬屠宰”相去甚遠。渭南生秦所在的渭南市經開區一位人士也證實，該項目盡管2007年已開建，但目前仍未完全達產。

　　在分析這一系列事件時，中投顧問食品行業研究員周思然認為，食品企業頻頻通過收購擴張，可能導致資源過度分散，資金得不到充分合理地應用，影響了原有產業及新產業的發展。在企業管理方面，由于經營者的精力有限，擴張也可能導致現有管理能力不足，最終導致質量問題頻發，為企業未來發展留下一些嚴重的后遺癥。

　　前述業內人士也表示，雨潤收購的很多企業價格非常低廉(雨潤食品2010年年報顯示，其當年新收購的3家企業中，2家的收購成本都在1萬港元左右)，一部分原因是由于政府招商引資心切，但客觀上也因為這些企業“在生產管理方面的軟硬件條件都很落后”，而四處出擊的雨潤，在收購這些企業后，也不可能有很多的精力進行改造升級，可能會留下一些隱患。

　　中糧再度抄底

　　雨潤模式長期累積的危機，最終于2011年6月下旬，在二級市場率先爆發。

　　彼時，美國證券研究公司渾水發表了一份有關雨潤食品的負面報告，進而引發對沖基金大規模地沽空雨潤。據一位了解渾水雨潤食品報告內容的人士透露，此次渾水對于雨潤的質疑有5點，主要就是此前媒體對于其政府補貼、負商譽、開工率不足等的指責。

　　6月23日前，雨潤食品股價仍在28港元/股上方，但之后，雨潤便一路下跌直至6月28日，最低一度跌至18.8港元/股。短短4個交易日，雨潤食品股價下跌30%，市值蒸發了167億港元。

　　8月17日，雨潤食品公布半年報。盡管其營業額與凈利均有大幅增長，但外界此前種種質疑，使雨潤再度連續下跌。8月19日，雨潤食品報收16.9港元/股。

　　更猛烈的下跌，發生在9月。9月26日，雨潤食品發布公告稱，根據8月、9月的營運數據，預期第三季利潤將同比減少。消息一出，脆弱不堪的股價再度大跌，9月27日，雨潤食品股價大跌30.51%，報收7.56港元，盤中還創出近三年的最低價，7.5港元/股。

　　前述私募人士，在雨潤身上嗅到了抄底的機會。

　　他給我算了一筆賬：以到9月中旬至10月中旬一個月區間分析，雨潤股價最低下探至7.5港元/股，最高不到14港元/股。如果以11港元/股的平均價計算，雨潤的市值約為200億港元。

　　目前，祝義材為雨潤第一大股東，持有雨潤25.76%的股權，第二大股東JP摩根持有8.9%的股權。在他看來，只要持有26%以上的股權，便可以成功控股雨潤，以此計算，代價僅為52億港元，即約42億元人民幣。

　　而在6月底遭遇做空之前，雨潤食品的市值超過520億港元，取得控股權的代價超過135億港元。