跨境并購的目的是什么？并購后的“消化不良”應如何避免？中介機構又該怎樣挑選？在海外并購中日益搶眼的民營企業，顯然需要認真思考這些問題

　　文

　　《環球企業家》見習記者 沈旭文

　　祖飛（化名）至今無法忘記三年前的那個冬日，盡管略顯寒酸的會議室外大雪紛飛，但這位國內知名民營電子企業的掌舵者卻是熱血沸騰。因為在簡短的簽約儀式后，一家名頭頗響的美國企業將被他收入囊中，他企業所擁有的市場份額也將一舉進入國內前三甲。更讓他興奮的是，收購價格“極為劃算”。

　　可是三年后的今天，盡管冬天還沒來臨，但來自被并購企業的財務報表以及不斷下降的市場占有率，卻讓祖飛倍感涼意。品著苦澀的黑咖啡，他已經開始懷疑，三年前自己撿到的不是一個便宜，而是一個無休止吞噬現金和精力的“Big Trouble”。

　　2008年爆發的全球金融危機，使歐美企業資金鏈條普遍收緊的同時，也讓大量中國企業看到了跨境并購的良機，普華永道甚至把2009年看作是“中國海外并購元年”。其中，民營企業的海外并購更是進入了前所未有的高峰期。

　　當攻城略地的亢奮回歸苦心經營的冷靜，祖飛和其他的“抄底者”們對于三年前的決斷顯然有著各不相同的評判。順利整合者固然有之，但更多的人或迷于“貪便宜”的曖昧心態，或陷于“蛇吞象”的巨大誘惑，或囿于“不遠游”的傳統觀念，最終打砸了“海外抄底”的如意算盤。

　　狂飆疑云

　　自金融危機爆發的三年來，中國企業大舉抄底海外資產，跨境并購進入前所未有的高速增長期。不過，在這輪抄底熱潮中，中國企業跨境并購的規模到底有多大，似乎沒有人能夠給出一個準確的答案。至于民營企業跨境并購的占比，更是個謎團。這一切，也讓中國企業尤其民營企業的抄底進程，在相當程度上變成了迷霧中的探險，驚險并刺激著。

　　普華永道曾發布報告稱，2009年中國企業海外并購交易總金額達300-350億美元，比2008年高出3倍多，而2010年更上升至380億美元。但來自清科研究中心的數據卻顯示，2009年中國企業共完成38起海外并購交易，同比增長26.7%；其中披露價格的30 起并購事件總金額達到160.99億美元，同比增長90.1%；2010年中國企業海外并購數量為57起，總額則為131.95億美元。

　　而根據德勤發布的報告，2009年中國大陸及港澳臺地區海外并購總額為375.80億美元，2010年為620億美元，較上年增長1.57倍。

　　面對各種非官方機構大相徑庭的統計數據，一位接近商務部的人士無奈地表示，商務部實際上也難以獲知中國企業2008年以來在海外進行抄底的“確切數量和金額”，“尤其是不屬于國資委管理的民企，其海外并購數據更是難以完全掌握”。

　　對此，對外經濟貿易大學跨國并購研究中心主任吳劍峰認為，企業宣布的并購目標和實際的并購結果存在差異，但這一差異并不為外界所知曉是造成跨境并購數據陷入“羅生門”的原因之一。“例如本希望收購目標企業20%的股權以達到控股，可最后只能收購12%。由于這一情況沒有對外公開，于是不同機構在統計時，對這一案例可能就采取了不同的操作方法。”

　　讓跨境并購實際情況難以統計的更重要的原因在于，中國企業尤其是民營企業的很多收購行為，實際上是借助境外法人實體完成的。出資在開曼群島、百慕大等避稅港設立公司，并由這些境外公司并購國外企業，這一模式常見于金融危機后長三角地區民營企業的海外抄底。

　　盡管名義上的收購主體，在收購中僅僅扮演了“白手套”的角色，但由于其身處境外，因此這種白手套式的收購模式繞開了國內官方機構統計和監管，使中國企業海外抄底實際規模被低估的同時，也讓大量并購所引起的經營風險更加深不可測。

　　一位浙江民間商會人士就擔心，上述并購雖不為國內所知，“但并購后經營不善導致的企業損失卻是在國內買單”。前述接近商務部的人士亦表示，監管部門對于“隱身收購”可能導致的風險累積同樣“保持高度警惕”。

　　不過，野村亞洲（除日本外）投資銀行部主席、中國區主席/首席執行官楊志中表示：“目前，私營企業海外投資與并購的意愿和能力日益增強，但國有企業仍然是海外投資與并購的主要力量。”一家內資大型投行人士坦言；“我們參與的主要是大型并購業務，95%以上是國企。我們估計，2009年到現在的海外并購中，民企從數量上能占到50%以上，但在總金額上恐怕只有10%。”

　　“一季報”

　　相比于數量和交易金額，中國民營企業海外抄底行為本身的成功與否，顯然更為重要。在人們傳統印象中，中海油并購優尼科受阻、騰中重工收購悍馬被喊停等案例，應當是并購失敗的典型標志。不過，祖飛們的遭遇卻說明，即便部分民營企業家順利將海外資產收入名下，恐怕也難以被視為成功者。

　　德銀中國的一位分析師強調，衡量企業并購行為是否成功，更多的注意力應放在并購協議達成之后。“并購行為完成后，被并購資產能否實現升值，才是問題的關鍵。”這位分析師表示，“就我個人的觀察來看，中國企業金融危機后的跨境并購到今天，被收購資產升值的約有25%，不升不降的大概是30%，剩下的都是賠本了。民營企業抄底過程中，并購資產升值所占比例可能更低。”

　　但楊志中卻認為：“衡量企業收購成敗的標準其實很簡單，就是并購后企業是否實現了并購前確定的戰略目標及財務運營目標。”一家澳洲投行人士也表示：“應該注意到，絕大部分進行海外抄底的中國企業，并不想做一個財務投資者，僅僅依靠被并購資產升值帶來的分紅收回投資。”

　　假如按照這一標準，自2008年以來公眾和媒體圈中屢遭熱議的海外抄底成敗問題，則實在有“偽命題”之嫌。對此，洛希爾中國投行業務董事總經理樸學謙提出，當前盤點兩三年前開始的抄底熱潮，總結并購趨勢及經驗教訓極富意義，可“試論成敗得失”，但最多只能算作“第一季度報表”。

　　“無論從財務角度還是經營角度，一項重大并購的成敗需要較長時間來確定，而且是在一個動態的過程里加以考察。企業家既然從自身企業發展需求和戰略目標出發采取并購行為，那么對于外界的一時之論，盡聽之不若不聽。”樸學謙說。

　　時光回流到1992年，首鋼集團借助秘魯國營企業秘魯鐵礦公司私有化的有利時機，收購了其98.4%的股份，獲得馬科納礦區670.7平方公里內所有礦產資源的無限期開發和利用權。這也成為我國企業改革開放以來的首次跨境并購。

　　但由于收購前對秘魯政府出售意向及其他幾個競爭對手缺乏調查，首鋼在投標中一下子就開出了1.2億美元的高價。事后首鋼才知道，這個價格遠遠高出秘魯政府的標底，也大大高出其他對手的出價。

　　加上償還收購融資貸款本息的壓力過于沉重，本有盈余的首鋼秘魯項目在此后十年都難以盈利。這次投資也長期被視為一項極其失敗的并購案例。

　　但首鋼在秘魯項目上順利實現了拓展海外市場和實現海外資源儲備的既定目標。而隨著國際經濟大環境的變遷及資源價格的水漲船高，這項并購交易的價值也逐漸被重新發現，收購決策者的戰術失誤雖無法彌補，但戰略眼光卻贏得同業的廣泛尊重。

　　對比首鋼這次歷經近20年歷史檢驗的收購，2008年年末開始的并購熱潮似乎遠不到蓋棺定論之時。

　　勝負手

　　“即便是抄底，也需要想清楚抄底的戰略意義所在。企業家的戰略視野和胸懷是決定抄底成敗的勝負手。”一位給企業并購提供顧問服務的專業咨詢公司高管對2008年以來的中國企業海外抄底實踐做出了這樣的總結。這一觀點也得到了參與并購的投行人士、會計師、學界人士乃至企業并購參與者的廣泛認同。

　　所謂“戰略視野”，按照前述高管的解釋，就是國內企業家尤其是民營企業家“能否看清楚自己抄底是服務于怎樣的戰略目標”。在回顧該咨詢公司參與的金融危機后發生的七十余宗跨境并購案例時，這位高管便指出：“部分民營企業家是缺乏戰略視野，過于保守而錯失并購良機，但更多的民營企業家進行抄底只是因為"貪便宜"，根本沒有想明白自己為什么要去并購。這種貪便宜的并購往往讓他們不僅沒占到便宜，反而背上了"包袱"。”

　　2009年，一位本無海外擴張計劃的民營礦產企業主，在中介公司的介紹下，決定以極其低廉的價格收購了一家東南亞礦山。按照中方收購前的估計，只要這座礦山能實現設計產量的75%，即可在三年內完全收回投資成本，并能使中方企業的利潤在未來五年獲得300%的高額利潤。

　　自以為撿到大便宜的中方企業萬萬沒有想到的是，由于該礦山身處熱帶雨林之中，必須遵守苛刻的環保規定，規劃中的生產計劃僅能完成二分之一，并且還需支付高昂的環保治理費用。最終在遭遇巨虧之后，中方企業被迫將冶煉廠停產。

　　而除了這種“環保陷阱”外，“工會陷阱”、“政府采購陷阱”、“勞工休息權陷阱”也讓眾多“貪便宜”的中國民營企業付出了慘重代價。

　　除了“貪便宜”的心態，“蛇吞象”的誘惑亦是導致國內民營企業進行非戰略性海外抄底的重要動因之一。對此，吳劍峰指出，“蛇吞象”的難處不在于“吞”，而在于“吞下后無法消化”。他認為，小企業收購大企業首先就會面臨管理能力上的挑戰；其次是對企業家精力的嚴重牽扯；最后則是大企業往往有著系統性的組織文化，小企業并購后能否對其進行有效改造，亦存在疑問。

　　但是吉利集團對Volvo的收購，似乎說明在企業家戰略頭腦清晰的情況下，“蛇吞象”亦非不可為之舉。據一位參與收購的投行人士透露，李書福在對Volvo的運營情況進行詳細調查并在管理層會議上反復討論之后，又獨自在北京一間借來的辦公室內閉門思考整整一周，最終決定斥資十八億美元進行收購。

　　而李書福私下則坦言：“收購Volvo，確實需要冒極大風險，但是如果不收購，以吉利在中國汽車業界的品牌積累和市場份額，五到十年后恐怕就不會再有吉利。”

　　由于這起收購的戰略目標，就是將Volvo品牌影響力收入囊中，為吉利在全球樹立良好企業形象，因而在并購之后，李書福并未調整Volvo的管理層人事，反給予原有經營團隊極大自主權，并且依舊將自有品牌與收購品牌嚴格區分，以避免影響沃爾沃高端品牌市場定位。這一系列在業界看來十分明智的做法，幫助吉利在收購近兩年后的今天“名利雙收”。

　　企業家是否具備國際化的胸襟，也被多位海外并購資深人士反復強調。一位前瑞銀資深投行人士就表示，不少民營企業家在進行海外收購后，仍缺乏“置身境外”的胸懷，眼光也只關注國內市場，急著將收購來的資產全部轉移回國內，或者非要用自有品牌替換收購來的品牌。“這些做法，輕則削弱海外收購原本具有的國際化意義，重則直接導致并購整合的最終失敗。”而這樣的毛病，國企甚至也不能免俗。

　　LED國企京東方收購一家韓國同行數月后，便宣布對被收購企業在當地的工廠進行關閉處理，只將主要的技術力量和核心設備全部轉移至國內。

　　這種做法雖然極大加快了收購資產的整合速度，但在海外留下了中國企業不擇手段獲取技術而缺乏責任感的負面印象。以至于在相當長的一段時間內，該國電子產業幾乎將所有來自中國企業的收購要約均打入另冊。

　　更讓京東方追悔的是，將外方技術人員和設備全部遷回國內的做法，導致被并購企業大量技術骨干離職，轉投至其最主要的競爭對手—韓國另一家LED電子巨頭。

　　時與勢

　　杠桿并購大師亨利?克拉維斯曾有名言：“如果要買下一家企業，無論是轉手套利，還是繼續經營，搶時間盡快成交都是第一位。”

　　光明集團收購澳洲糖業巨頭西斯爾公司失敗的案例印證了搶時間的重要性。據一位知情人士透露，2010年1月，光明以14億美元要約收購西斯爾糖業及可再生能源部門遭到對方拒絕后，光明一度提價后再次發出要約。

　　幾乎在同一時間，新加坡豐益國際也對西斯爾提出了相同的收購報價。對此西斯爾公司一度更傾心于光明方面，并透過中介渠道暗示，只要光明能夠再稍稍提價，就可與光明達成交易。

　　然而對于這一信號，光明方面頗有猶疑，遲遲沒有給出正面回應，反倒是聽到風聲的豐益國際立即加價數千萬，并由公司高層親赴澳洲，承諾任何光明已經作出的承諾，豐益國際也可做到，但必須一周內完成交易。光明集團此次收購也就此折戟沉沙。

　　完成并購需要搶時間，要達成并購初衷，并購后的整合同樣需要搶時間。

　　“2008年以來的并購中，已著手進行資產整合的大概只有30%，70%的企業則是買了資產就放在一邊。”吳劍峰稱，其中，民營企業抄底后開始資產整合的比例亦高于國企，“這既是因為民營企業家花自己的錢收購，因此要求有更快的利潤回報，同時也因為民企本身審批程序較國企更為簡化、更有效率。”

　　江蘇一家數控機械制造企業在收購后的整合經歷，就頗能顯示民營企業并購中靈活、高效的特點。這家企業在并購一家同行業歐洲企業后，原本希望以派遣中方技術人員分批輪換前往被并購企業培訓的方式，吸收其全部生產工藝和技術成果，將研發力量全部集中于國內，并為此制訂了龐大的輪訓計劃。

　　但在這一做法實行兩月后，中方企業發現這種技術消化模式效果極不理想，且速度太慢，無法幫助企業在競爭中確立預期的優勢。于是這家民企便迅速調整策略，專門撥出大筆經費，直接將原歐方的主要生產技術骨干在短時間內全部聘回國內，最終保證企業技術戰略目標的實現。另一方面，中國企業也充分考慮當地高校科研資源集中的實際，轉而決定保留研發部門以充分借重當地人力資源優勢。

　　“有錢不一定就有勢”，對于這句話，進行海外抄底的不少民企同樣深有體會。

　　奢侈品品牌是2008年以來這輪并購熱潮中涌現出的新型并購領域。然而，當一位國內知名的學者型商人對意大利高端服裝品牌BRIONI發起收購時，對方卻在與其短暫接觸后，便直接拒絕了這位學者型商人的收購要求，而將品牌轉賣給一家出價低于中國企業的法國頂級奢侈品公司。

　　事后，這位企業家才得知，對方拒絕自己收購要約的原因，并非是出于經濟考慮，而是感覺“中國企業家太商人，可能會有損BRIONI的文化內涵”。

　　無獨有偶，2010年意大利奢侈品品牌PradaSpA也是以“交給中國人,會把質量、格調都變差”的理由，回絕了上海富客斯公司總裁陸強謀求控股權的嘗試。

　　“不少中國企業家，一出行便是黑西裝、保鏢開道，隨從拉著大箱小包前呼后擁。這一招或許在國內能夠證明企業的信譽，但在海外企業看來，卻是缺乏文化底蘊的表現。”一位外資投行人士坦言，“他們在尋找買方的時候，也很注重對方是否具有真正的名流氣度，這在一些高端品牌收購中尤其重要。”

　　雖然民營企業的國際化旅程并不輕松，甚至是挫敗連連，但這并不能阻擋企業的并購步伐。正如一位民營企業家所言，抄底只是一個小試牛刀、積累經驗的“預演”，“無論什么都阻止不了我們成為全球性企業的雄心”。

　　如何選擇中間人

　　在金融危機之后的這一輪國內企業抄底大戲中，各種各樣的中介力量無疑是一個極易被忽略但又異常活躍的角色，甚至在某些時刻，他們干脆成為腳本的撰寫者，操縱著并購交易的發展方向以及最終的結局。

　　“中國企業海外并購中應該充分重視中介機構的作用。”對外經濟貿易大學跨國并購研究中心主任吳劍峰在給國內企業操作跨境并購的建議中，特別提到中介的重要性，“包括第三方財務顧問、法律顧問、稅務顧問以及公關顧問在內，該有的中介機構都不應省。否則可能就是省了小錢，賠了大錢。”

　　事實上，2008年金融危機后這一輪并購浪潮中，中國企業所借助的中介力量不僅是寒酸，甚至可以用魚龍混雜來形容。“從專業的投行、事務所到一般的商貿公司，再到當地的中國僑民乃至街頭勢力，只要是牽線搭橋，就都算中介。”一位曾操作民企海外并購事宜的企業界人士表示，中介力量的混亂局面也為并購交易的安全合規，埋下了嚴重的隱患。

　　在一家民企收購南美一處礦產資源的過程中，中間人就曾與當地黑幫勾結，在并購協議達成后又以破壞礦區水電設施等手段，逼迫中國企業增加收購金額。

　　非正規中介不可靠，但專業中介的表現似乎也不能令人滿意。“投行的角色至少應是中性的，但有些投行甚至包括一些知名投行顯然沒有把握好自己的位置，忽悠企業從中漁利。”一位資深投行人士無奈地表示。

　　國內一家汽車企業對某海外汽車品牌的收購就險些墜入上述專業中介陷阱。2010年隨著金融危機影響的持續發酵，某海外汽車企業開始傳出瀕臨破產的消息。這時，一家外資投行主動找到國內一家汽車企業，向其推介收購這一海外汽車品牌的策劃方案，并自薦負責這一收購的融資安排。

　　按投行對收購對象資產情況的描述以及提出的收購參考價格，原本并無海外擴張計劃也無技術引進需求的國內車企，頓感這是花低價獲得優質資產的大好良機，立即啟動并購程序。

　　然而在收購交易雙方即將達成協議時，由國內收購方聘請的第三方財務顧問卻發出警告，指出上門推銷收購計劃的投行實際上隱瞞了被收購企業大量隱性債務負擔，同時也沒有充分說明該企業被外國企業收購后可能會失去大量當地政府訂單的經營風險。如夢初醒的國內收購方立刻中止了收購程序，并頗費了一番精力才避免由此引發的違約責任。