營銷改革逐步推進后終端銷售有所改善

    估值與投資建議：預計13-15 年EPS 分別為2.906 元、3.138 元和3.450 元，分別增長11.0%、8.0%和9.9%。白酒板塊從去年11 月初調(diào)整至今，下跌幅度較大，主流上市公司13PE 均較低。5、6 月份為業(yè)績真空期，盡管二季度多數(shù)白酒企業(yè)的經(jīng)營壓力比一季度更大，但我們認為特定階段股價容易出現(xiàn)“業(yè)績真空期的超跌反彈”現(xiàn)象，短期我們的觀點是“基本面不樂觀，股價不悲觀”，目前五糧液13PE 僅8.0 倍，維持“增持”評級。

　　關(guān)鍵假設(shè)點：12-14 年五糧液主品牌銷量分別為15800 噸、17500 噸和19000 噸，分別增長12.9%、10.8%和8.6%。

　　有別于大眾的認識：1、2012 年12 月以來的整風運動對高端白酒（終端價400 元以上）的銷售產(chǎn)生了較大的影響，目前除茅臺終端銷售有所恢復外，其他白酒短期尚未看到好轉(zhuǎn)跡象，趨勢可能還將持續(xù)2-3 個季度：（1）一批價格回落。茅臺一批價格由11 年12 月的1970 元下滑到目前的900 元（最近半個月反彈了30 元），每瓶下跌1070 元，幅度54%，五糧液從11 年12 月的950 元下跌到目前的620 元，每瓶下跌330 元，幅度35%。由于茅臺下跌幅度較大，此時消費者感覺上似乎茅臺性價比更高，這可適當解釋“茅臺價格跌至900 元以下時終端動銷有所好轉(zhuǎn)”這一現(xiàn)象，當然，有一部分是社會大眾囤積茅臺酒貢獻的。（2）終端零售動銷較慢。①據(jù)不完全統(tǒng)計，一季度高端餐飲營業(yè)額下滑30%以上，除白酒外，高檔葡萄酒（如張裕酒莊酒）也下滑較為明顯。②近期除茅臺以外，其他高端酒動銷情況比一季度差。（3）預計4 月份絕大多數(shù)白酒企業(yè)收入負增長（僅茅臺仍有明顯正增長，老白干預計略有增長），經(jīng)銷商層面也反映4、5 月份不打款的數(shù)量在增加。2、針對終端問題，五糧液高管非常重視，后續(xù)將采取相應措施，但受制于規(guī)模太大進展速度可能比較緩慢：（1）4 月高管對全國經(jīng)銷商進行了較大規(guī)模調(diào)研，結(jié)果顯示五糧液經(jīng)銷商庫存壓力較大（社會庫存相對較輕），價格出現(xiàn)倒掛現(xiàn)象。（2）針對以上現(xiàn)象，公司二季度有望推出一系列措施：①重新明確五糧液品牌返點返利政策，使得產(chǎn)品價格得以維穩(wěn)（返點返利將建立在729 元出廠價基礎(chǔ)之上）。②營銷體制調(diào)整，結(jié)合市場情況，使得營銷反映更加貼近終端。（3）五糧液公司規(guī)模較大，預計相關(guān)營銷體制調(diào)整仍將穩(wěn)步進行，調(diào)整幅度和速度都不會太快：①12 年計劃的7 大營銷分公司將在13 年先成立3 家。②春季糖酒會推出的5 大戰(zhàn)略新品也將逐步招商推進。3、五糧液為宜賓市利稅大戶，預計后期地方政府會加大對公司的支持力度，大企業(yè)抗風險的能力依然是值得肯定的。此外，公司賬面資金達到288 億，后續(xù)有望進行合適的兼并收購。