最近又到了中國互聯網企業的財報期。筆者最近也把一些重點跟蹤的企業財報分別看了一些，包括：微博，網易，百度，京東和唯品會。他們分別對應著社交媒體，游戲，搜索和電商。之后我們會在其他互聯網公司出財報后，再做一次梳理。我們努力從一個自上而下角度去看互聯網行業趨勢的變革。

    此次的五家龍頭公司財報中，我們發現幾個趨勢，有些和我們一直以來的觀點極度吻合：

    1、在移動互聯網流量紅利的分割完成后，整個行業進入了紅利的下半場。一個顯著特征就是巨頭對于流量的把控越來越強。每個行業的互聯網巨頭增長都非常強勁，他們把控了最強的流量。我們看到網易的游戲增長迅速。所有的手游用戶幾乎只涌向了網易和騰訊，前者對于游戲開發是最懂的，后者擁有最強的渠道。事實上，我們如果撇開互聯網不看。在社交，游戲，零售等領域，美國也基本上就是幾家龍頭。比如游戲中的暴雪，零售中的沃爾瑪。

    2、內容流量依然是下半場的核心。二級市場表現最好的是微博，一級市場估值增長最多的是今日頭條，還有大量崛起的微信公眾號（比如點拾這種）。移動互聯網的下半場依然是通過內容來爭奪流量。而且一個大趨勢是，大家對于內容需求的“顆粒度越來越細”。這給大百度帶來長期競爭壓力。我們看到百度的搜索業務增長已經創了歷史新低。這種過于粗糙的顆粒度，已經不再符合移動搜索的新需求。

    3、電商依然再向大平臺匯集，唯品會這樣的垂直電商雖然業績持續增長，面臨的壓力會越來越大。電商1.0時代中，好的物流配送體驗，便宜的商品都能帶來流量。但是到了2.0時代，持續打價格戰會讓生存越來越艱難。這就需要依靠線下帶來流量。從京東財報中，至少我們看到一個特點，就是電商的運營效率一定遠遠超過實體零售。他們可以依靠一點點的經營利潤率就賺到錢。這也是未來新零售的方向。依托線下流量+線上的運營效率，繼續提高對于實體零售的滲透率。

    微博：二三四線開花結果

    四季度微博總收入2.13億美元，同比增長43%，環比增長20%。月活躍用戶同比增長33%至3.13億，單用戶廣告收入達到0.60美元，同比增長了9.4%。運營利潤率達到了歷史最高的34.5%。Non-GAAP凈利潤超過7600萬美元，同比大漲136%，環比也增長了41%。單季度凈利率達到了歷史最高36%。

    微博的MAU增長：晨聊互聯網

    微博在去年漲幅超過400%，是漲幅最大的中概股。如果說2016年美國科技股投資人要跑贏市場必須持有英偉達，那么中國科技股投資者必須要持有微博。我認為微博的重現崛起和兩個因素有關：移動互聯網下半場的內容紅利，以及對于用戶的渠道下層。根據對于微博跟蹤最緊密分析師天風證券王晨的研究，微博3年前來自二線及以下城市用戶50%不到，今天這個比例占到了81%的MAU。

    這些二三四線城市用戶也是過去幾年移動互聯網增長最快，最后的一塊紅利。包括電商的阿里，京東，包括游戲的網易等都在做渠道下層。對于這些用戶來說，他們在二三四線城市能夠接受到和北上廣深一樣的資訊，一樣的商品，解決了生活中的巨大痛點。而移動互聯網倡導的就是：人人平等，這也導致二三四線城市用戶在某些貨幣化領域的空間比一線城市用戶更大。

    另一塊就是內容紅利。目前微博單用戶市值達到了$39.6/MAU，這個數字已經超過了Twitter的$36。背后也是隱含著微博單用戶貨幣化能力，會比起師傅Twitter更值錢。我認為這主要基于微博的產品矩陣，從最早學習Twitter的文字模式，但現在加入視頻，大幅提升了廣告價值。這也導致微博逐步從Twitter模式轉型向Snapchat模式。移動化，社交化和視頻化是必然的行業大趨勢。

    事實上過去幾年一級市場最大的兩個項目分部是滴滴和今日頭條，分別代表了共享經濟和內容流量。

    從這一點也說明了移動互聯網下半場的特征，要么開辟新的流量戰場，要么通過內容來獲取流量。如果我們從一二級市場的聯動角度，就不難理解為什么微博股價能上漲400%，市值能超越Twitter。背后還是微博掌握了寶貴的內容流量，并且能最好的將這些流量商業化。相比而言，微信雖然流量成本更低，但商業化能力遠遠沒有微博做的好。

    網易：高品質的游戲用戶體驗

    四季度收入同比增長53%至121億，其中游戲業務收入89.6億，保持了62.8%的同比增速。手游增速82.8%至57.3億，對于游戲業務占比環比提高7%至64%。端游保持了15.3%增長至27.3億。包括電商在內的其他業務增長38%至24.8億。Non-GAAP的凈利潤達到了39.6億，同比增長68%。

    網易營收情況：官網

    網易是BAT之后，目前中國互聯網最有競爭力的企業，市值也突破了400億美元。我認為數字背后的高增長都是表象，甚至類似于《陰陽師》這樣的國民手游，從網易模式中看也是必然的。這么多年從公司的基因看，網易丁磊更像一個出色的產品經理。公司的產品數量并不多，但每一個布局都非常好。這一點其實和網易的游戲合作方暴雪非常類似。從一開始就沒有參與熱門的團購，視頻，云盤，O2O，互聯網金融等大戰，網易一直深耕優秀的游戲。而網易嚴選和考拉做的也十分出色。

    大網易不斷保持高增長，背后也有中國手游越來越重度化的趨勢。我認為丁磊在看了暴雪過去十年的高增長中，明白了這個趨勢。最終，一定是最最頭部的游戲獲得絕大多數的玩家。而且由于游戲增加了競技屬性，也會帶來所謂的網絡效應。玩的人越多，想要玩的就越多。同時，玩家的試錯成本其實是很高的（因為單一游戲的投入時間在增加），與其推出大量品質一般的游戲，不如打磨幾款好游戲。如果真正玩過網易的游戲，就知道平衡性做的多么好，讓人愿意不斷在上面花時間。

    長期來看，每一次網易高增長的財報后，市場都要質疑未來還能保持嗎？從丁磊的性格和公司基因看，他們注重最優質的用戶體驗。

    百度：面臨殺估值窘境

    四季度收入182億，同比下滑2.6%，剔除去哪兒的影響，實際與去年持平。收入增速是過去13年最低單季度同比增長。廣告收入161億，同比下滑8.2%，環比下滑2%。廣告主環比下滑13.7%至45.2萬，受魏則西事件影響，數量比二季度高峰人數減少了14.2萬。Non-GAAP運營利潤率16.6%，同比下滑5.6%。

    百度的營收以及運營利潤：SEC

整個BAT中，百度其實是最弱的環節，看未來5年，其中國互聯網第三的位置以及600億美元市值將被其他人超過。百度搜索業務的增速從2004年的200%以上已經下滑到了負增長。事實上，早在2009年初，百度搜索業務增速就已經在30%左右。然而受益于谷歌退出，百度又獲得了搜索業務的二次紅利。過去幾年，搜索業務的廣告模式拖累了公司轉型，O2O業務其實并不成功，愛奇藝是少數殺出來的新業務。

    看未來，我認為有一個趨勢非常不利于百度：整體搜索行業的顆粒度越來越細。今天，大家對于內容搜索的需求更加細致了。當我們搜索“西部世界”的時候，我們想知道大結局中有多少彩蛋，而通過百度搜索往往出現的是哪里可以免費下載。隨著對于內容需求顆粒度的從大到小，微信朋友圈搜索，知乎，嗶哩嗶哩等更加垂直細分的工具在全面代替百度。

    好的方面當然是人工智能。百度是最早投入人工智能算法的互聯網公司。然而目前并沒有看到任何人工智能的相關產品推出，隨著百度老板娘的回歸，如果未來一年再沒有新的轉型業務出來，百度將面臨長期殺估值的窘境。

    京東：謹慎

    四季度收入803億同比增長47%，增速比三季度的38%進一步提高。（注意，阿里和京東計算收入的方法不同）。Non-GAAP凈利潤繼續轉正5.6億，連續的三個季度的Non-GAAP 凈利潤轉正幫助京東在2016年實現了盈利大約9.5億的Non-GAAP利潤。單用戶的GMV增速3%，受益于四季度電商旺季。新增用戶2800萬，比阿里的400萬要高出不少。整體月活用戶達到2.26億。Non-GAAP的運營利潤率在0.6%。非3C業務比重占到了52%。

    京東歷年營收：官網

    之前我明確看空過京東，因為過去一個季度的京東股價上漲還輸了一頓牛排給好友喬治。反思自己的錯誤，我忽視了京東通過提高Non-GAAP運營利率率來達到盈虧平衡的點。我們看到京東僅僅依靠0.6%的Non-GAAP運營利潤率，就能獲得大約5億的單季度利潤。同時，對于京東金融的剝離，也讓上市公司層面能夠更加專注于電商的運營效率提高。

    京東從本質上，和我們下面要說的另一家電商唯品會一樣，是一家物流公司。他們和傳統垂直電商不同的地方就是物流體驗做到機制，然后獲得了用戶粘性。而且由于運營效率很高，僅僅需要一點點利潤率就能獲得利潤。我看了一下，百貨公司需要盈利的凈利潤率盈虧平衡點在5%左右。這是互聯網天然的護城河，能夠依靠高周轉獲得利潤。

    對于京東，我依然保持長期比較謹慎的觀點。當然因為輸了牛排，也不能太過于偏頗。理性的角度看，中國電商行業的空間還是很大。從阿里的新零售就能看到，線下已經成為了新的流量入口，中國電商空間一定是超過美國的。在這個大背景下，京東和阿里共存是有可能的。但是長期看，京東自營業務依然面臨長期虧損，依靠第三方平臺來賺錢的困局。而第三方平臺由于產品質量把控越來越難，會逐漸傷害消費者體驗。更重要的是，3C產品已經出現寡頭品牌壟斷，那未來這些品牌會通過自己的渠道來銷售。比如小米，華為，OV都有自己的渠道。這對于京東的長期價值會帶來風險。事實上，我們看亞馬遜，其一直在轉型。整個3C在亞馬遜毛利潤的占比非常小，云計算，prime會員，其他業務占比越來越高。

    唯品會：護城河越來越薄

    四季度收入189億，同比增長36%，但整體增速維持著環比下滑。Non-GAAP的凈利潤9.7億，同比增長31%。Non-GAAP的凈利潤率5.1%，同比去年的5.3%繼續下滑。活躍用戶和總訂單量分別同比增長39%和26%，達到2750萬和8200萬。2016全年收入達到566億，同比增長41%，利潤28億，同比增長30%。

    唯品會的歷年營收數據：官網

    曾經最牛的中概股，在利潤創新高之后一旦增速下滑，股價會先行殺估值。唯品會面臨的風險比京東更大。其垂直電商面臨其他平臺型電商的競爭。最早唯品會通過物流倉儲帶來了更好的用戶體驗。然而這種優質體驗在平臺型電商紛紛崛起后，面臨巨大沖擊的。一邊有拿著VC的錢燒流量的垂直電商，另一邊有產品更全，性價比更好，服務體驗不差的天貓，淘寶，京東平臺。唯品會的護城河不斷被消磨。其競爭對手從早年的當當，變成了阿里和京東。從這個角度看，唯品會長期會面臨競爭壓力。

    同時，隨著用戶品牌忠誠度越來越高，中產崛起后更愿意為服務支付溢價，唯品會的電商1.0模式也面臨巨大挑戰。這也是為什么雖然收入和利潤都創了新高，股價卻比高點下跌了超過50%。唯品會的股價走勢，也是經典的高科技股走勢。之前看過一本書，說科技股就是越貴越買。因為在高估值時往往對應的高成長。而一旦成長性下滑，公司將不可避免面臨殺估值的風險。更重要的是，公司的護城河越來越薄，先發優勢帶來的紅利也將逐漸消失。

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