近日，西鳳酒更新招股說明書，再度引發業界的關注。作為與貴州茅臺（600519.SH）、瀘州老窖（000568.SZ）、山西汾酒（600809.SH）同時期的老牌“四大名酒”，西鳳酒是自1999年底正式成立股份公司后，上市計劃版本最多的一家，幾乎每隔兩三年就會傳出一次上市消息。而此番更新招股說明書，也是其自2016年3月向證監會遞交招股說明書后的第二次更新。

雖然業界都想看到西鳳酒在與資本糾纏近二十年后，能夠成功登陸A股市場，終結四大名酒“三缺一”的局面，但是其常年累月積累的“傷病”，令其上市道路舉步維艱。

藍鯨產經記者采訪多位接近企業的知情人士和白酒行業從業人士，力求還原西鳳酒多年資本路難行的根源。作為白酒企業中資本路走的最艱難、企業基本面最復雜的一家，需要在幾個方面做出反思，否則即使與以上三家酒企湊成一桌“喝”上一杯慶功酒，但其企業之間的差距仍然懸殊。

反思1：內部桎梏不除，上市只能擦肩

一步邁錯，步步被動。

上世紀90年代國內白酒市場化浪潮高漲，行業經歷了廣告戰、包裝戰、概念戰、終端戰等一系列亂戰后，老牌名酒紛紛上市。山西汾酒與瀘州老窖先后于1994年登陸資本市場，貴州茅臺也于2001年成功上市，唯獨西鳳酒似乎處于休眠狀態。

有業內人士指出，早期計劃經濟時代，各省企業上市需要名額或指標，西鳳酒當時的規模有限，企業管理層對于上市認識也不夠，因此錯失上市良機。

藍鯨產經記者查詢資料發現，成立于1956年的西鳳酒廠于1997年籌備改制，在1999年底正式成立股份公司，幾乎每隔幾年便會與外來資本接洽，發布一次上市計劃。多年來，先后參與過西鳳酒股改的有央企、上市公司、基金風投、社會資本玩家等遍布各行各業。據不完全統計，奇聲電器、步步高、長安、紅豆集團、雙星、海航、中糧集團為首的多家業外資本向西鳳酒遞出橄欖枝，提出出資參股或是收購意向，但均未能得償所愿。

2009年西鳳酒通過改制重組引入中信產投、光大金控、海通控股等9家戰略投資者。其中，中信產業投資基金以3.6億元的投資，占據增資后15%的股份，成為西鳳酒第二大股東。隨著中信系的入駐，西鳳酒也啟動了上市進程，并宣稱預計于2012年上市。不料，隨后西鳳酒被媒體曝光了財務造假，2010年業績實際累虧超過4.2億元的丑聞，西鳳酒頓時陷入危機，首次IPO之路也就此中斷。

西鳳酒集團原董事長喻德魚曾對媒體坦陳，由于之前財務管理混亂，西鳳酒的確存在諸多弊病。如2011年之前，不僅用虛開發票等手段來調節收入表格，還存在違規對外擔保、審批權限混亂等諸多問題。“公司管理層正在積極學習、反思。”

2013年初，西鳳酒再次提出謀求上市。彼時財務總監袁戌宇曾對媒體透露，西鳳酒上市領導小組已成立，并開始著手選擇券商及律師事務所，“希望能在2015年上市。”然而隨著2013年白酒行業進入寒冬期，多家白酒企業業績跌入谷底，西鳳酒也難逃厄運，該次謀劃無疾而終。

直至2016年，由中信證券股份有限公司做為保薦機構和主承銷商，西鳳酒首次披露了招股說明書。但負面消息接踵而至，西鳳酒原總經理張鎖祥、原副總經理高波因貪污、行賄等被判刑，經銷商郝海錄、丁濟民通過行賄獲得原始股被判，為西鳳酒IPO之路蒙上陰影。

2017年8月，西鳳酒更新招股說明書，隨后又悄然撤下，但對此消息西鳳酒一直未給出正面答復。

業內人士指出，業績造假、高管和經銷商被判決入刑，其實從側面說明了，西鳳酒在內部管理中存在疏漏，這也是扼制西鳳酒發展的重要原因之一。也有評論指出，西鳳酒對資本市場的渴望，呈現出來的只是新老股東之間長年的“混戰”，成為老國企與新資本之間分分合合博弈的樣本。

今年5月2日，西鳳酒再度更新了招股說明書。藍鯨產經記者為此聯系到西鳳酒方面，對方僅表示，目前西鳳酒在IPO排隊中，暫時未有更進一步消息。

白酒行業分析師肖竹青對記者表示，西鳳酒的文化底蘊和品牌價值皆不容小覷，目前看來，其上市是大概率事件。也有白酒業內從業人士直言，作為老牌四大名酒，西鳳酒在業內有著不錯的歷史地位，但是如果不能強化內部管理水平，杜絕以上類似問題，即使登陸資本市場，仍隱憂叢生。

反思2：經銷商勢大，酒企話語權旁落

在白酒行業高速發展時期，包銷與買斷模式是酒企尋求業績突破的不二法寶，西鳳酒、五糧液、瀘州老窖等各大酒企均曾采取過這種模式。事實上，這種模式使西鳳酒迅速發展，奠定了其在陜西市場的地位，但是時過境遷，隨著時代的發展，包銷模式逐漸有些變味。

白酒行業分析師晉育鋒對藍鯨產經記者表示，西鳳酒與其它酒企不同的是，由于包銷產品的過度成功，導致酒企話語權旁落，經銷商對于品牌的掌控權凌駕于酒企之上。而且西鳳酒是業內唯一靠經銷商開發品牌，反向拉動業績提升的企業。

以西鳳酒的兩款主要產品六年陳釀和十五年陳釀為例，在2000年，西鳳酒與經銷商王延安達成合作，由西鳳酒負責生產灌裝，后者負責產品的渠道開發和運營。此后十多年間，王延安成立的好貓酒業公司通過借助陜西煙草的渠道，迅速打開全省市場。

有業內人士透露，這兩款產品業績連續增長，其最高年銷近20億，但與西鳳酒結算價格僅為50%左右，利潤大頭歸經銷商所有，西鳳酒只賺到了酒水生產費用。“經銷商多年經營產品，其渠道和團隊比較完善，西鳳酒很難短期內接盤。而且經銷商與西鳳酒企業內部、地方政府之間，已經形成了盤根錯節的關系，即使是強勢的外來資本如中信系，也少有發揮余地。”

顯然，西鳳酒也意識到了這個問題，2013年，通過一系列的協商和角力，西鳳酒與王延安合資設立了陜西西鳳十五年六年陳釀酒營銷公司（以下簡稱：十五年六年營銷公司），負責西鳳六年和十五年系列產品的運營，試圖以這種方式收回產品控制權，強化對產品和渠道的掌控力。

值得注意的是，在合資公司中，西鳳酒方面的占股比例僅為41%，而王延安通過西安智德通和陜西安禧投資有限公司兩家公司間接持股44%，綿陽基金則持有另外15%，企業法人是西鳳營銷總經理任偉俊。

有不愿意具名的業內人士透露，“雙方對于上述兩品牌的掌控權，進行了利益博弈。王延安為十五年六年付出了很多心血，他的團隊營銷經驗豐富，經過管理層決策，西鳳酒和王延安雙方取長補短，共同管理公司。”

不僅如此，在此次IPO中，也出現了多家西鳳酒大商的身影。在西鳳酒的招股說明書公布的股份結構中，王延安通過西安智德通持股1.2%，國花瓷實業持股比例為1.25%，香溢友緣酒持股比例為0.7%，董小軍個人持有0.8%的股權。除此之外，據媒體報道，王政委、飛龍聚源、郝海錄、丁濟民、衡英、黃建柱、田崇偉、馬華、秦釀酒業等9家股東均為經銷商背景，合計持股比例為3.4%。如此計算，西鳳酒經銷商持股已超7%。

值得注意的是，有兩家西鳳酒經銷商通過行賄手段獲股公司原始股，去年經判決入刑，這也引發了業內對于西鳳酒經銷商持股或影響業務獨立性的擔憂。

與之相對應的是，五糧液也在通過經銷商持股實現核心經銷商與廠家的利益捆綁，其經銷商通過君享五糧液1號間接持有股票，認購金額為4.20億元，僅占發行后總股本比例的0.5%，占股比例極小，如此一來，經銷商很難影響到產品定價和企業定策。

所以，以上業內人士透露，如何把握企業與經銷商的關系，合理安排雙方的權力與利益，掌控住自身在發展中的話語權十分重要，如果西鳳不能夠逐步拿回話語權，仍被經銷商扼住發展的命脈，仍只能負重前行。

晉育鋒在采訪中也指出，長期以來，西鳳酒安享于包銷模式帶來的業績成果，造成了企業動力不足，營銷能力落后的情況，企業內部基因積重難返，即使上市后，其營銷偏重經銷商，缺乏自主團隊的問題仍然難解。

反思3：自主品牌缺失，難以打造品牌價值

對于西鳳酒存在的問題，喻德魚曾一語道破天機。他認為，西鳳酒依然停留在原有的經營模式上，中低端產品占據絕對份額，營銷手段主要以包銷和買斷為主，缺乏自主經營的高端品牌，形成了“一流質量、二流包裝、三流價格”的不利局面。

據了解，西鳳酒品牌經銷產品包括華山論劍、國花瓷以及“收編”前的西鳳六年和十五年。據西鳳酒的招股說明書顯示，西鳳酒品牌經銷渠道銷量的占比在2015年、2016年、2017年分別為66.75%、71.88%和75.45%，比重非常高。

西鳳酒對于品牌經銷模式占比較高的原因坦陳，此模式特點為品牌經銷商與發行人合作開發產品系列，同時市場開發以品牌經銷商為主，經銷商自行投入費用拓展市場。考慮到品牌經銷商需負擔較多的市場開發費用，公司給予一定的價格折讓，品牌經銷模式下公司的平均毛利率水平低于綜合經銷模式，使得公司的銷售凈利率較低。但是品牌經銷商的整體銷售積極性更高、銷售能力較強，有利于提高西鳳品牌在終端的影響力以及提高公司資產的周轉效率。

業內人士直言，任何酒廠都有自己的主打品牌，并通過自有品牌為消費者所熟知，尤其是在白酒消費進入品牌導向時代，自有核心品牌的重要性越發凸顯，如茅臺的飛天茅臺，五糧液的水晶普五，瀘州老窖的國窖1573，洋河的海色經典系列，而西鳳酒是整個行業內一個“獨特”的存在，作為老牌名酒企業，竟沒有一款為公眾所熟知的自有品牌。

據Brandz發布《2018年最具價值中國品牌100強》榜單顯示，茅臺、五糧液、洋河、瀘州老窖均榜上有道，其品牌價值分別高達231.75億美元、2192萬美元、2030萬美元、1766萬美元。

白酒行業三個火槍手之一、前任西鳳酒總經理徐可強曾對媒體提到，多年來西鳳的產品龐雜，80%銷售收入來源于經銷商買斷品牌，“自己把品牌做亂了”。他在2011年入駐西鳳酒，提出了三個目標，其中之一便是打造一款屬于西鳳酒的經典產品。

受此影響，西鳳酒陸續推出了紅西鳳、鳳香經典、旗幟西鳳等多款產品，尤其是定位高端的旗幟西鳳被寄予厚望，被視為西鳳酒的重要戰略產品。盡管在招股說明書中，并未披露旗幟西鳳的具體業績，但是以其公布的產品構成檔次的銷售業績來看，作為西鳳酒產品體系塔尖的高檔產品系列，2017年收入為3.41億元，占比僅為10.78%。占比較大的是中高檔和中檔產品，分別25.76%和39.17%。

同為老四大名酒之一的瀘州老窖，去年高檔酒類的營收占比高達44.72%，相差較為懸殊。

事實上，西鳳酒也在逐步整頓產品體系，一方面對重要單品提價，另外也在不斷瘦身，縮減開發條碼。陜西西鳳營銷有限公司總經理任偉俊曾公開表態，將以每年20%的速度逐漸縮減條碼。“2018年將繼續去年戰略，堅持綜合產品和品牌經銷產品兩條腿走路，對于品牌經銷產品堅持五個規范、一個精減、一個提升。”

自今年以來西鳳酒已連續三次對旗下產品提價。有業內人士認為，西鳳酒是處于上市前臨門一腳，連續提價能夠沖擊業績，同時提高產品的品牌力，在上市前梳理產品價格，為以后預留價格空間。但其品牌溢價能力有限，能否支撐起頻繁的提價，需要企業綜合考量，把握好度，否則就會過猶不及。

反思4：掌門人決策難落地，改革都是泡影

2010年，在中信系入駐西鳳酒后，徐可強出任西鳳酒總經理。在業內，徐可強有著“老爺子”之稱，與貴州茅臺原董事長季克良、五糧液原董事長王國春并稱為白酒業“三個火槍手”，先后任五糧液集團副董事長、副總裁和五糧液股份公司董事、總經理，將五糧液打造成了“白酒大王”。

徐可強曾對西鳳酒抱有不小的期待，他提出，用五年時間再造一個西鳳，“進軍中國白酒百億俱樂部，在資本市場實現企業上市，這就是西鳳的未來”。但扼腕的是，直至2016年底任期屆滿，卸任總經理一職時，西鳳酒離百億規模相去甚遠，也未能成功上市。

據招股書披露的財務數據顯示，2015年、2016年及2017年，西鳳酒公司的營業收入分別為28.03億元、28.67億元和31.7億元，凈利潤分別為2.63億元、3.5億元、4.48億元。而茅臺去年營收已達到582.18億元，凈利潤270.79億元，凈利潤為西鳳酒60多倍；汾酒凈利潤也有9.44億元，超出西鳳酒兩倍有余。

據了解，徐可強在任時，確定了以“鳳香”為主的發展戰略，調整產品結構，大力發展自主品牌，并提出重要變革措施，即通過廠商聯盟的形式深化廠商關系。西鳳酒與9家經銷商共同設立陜西西鳳酒旗幟營銷公司（以下簡稱：旗幟營銷公司），由西鳳酒占股51%，其它股東共同參與經營，并代理自身具有優勢的個別區域省級市場，借此捆綁強勢經銷商渠道，以便對旗幟西鳳這款產品進行深度推廣，實質上這種模式也沒有脫離包銷的范疇，被業內視為包銷模式的升級版。

但藍鯨產經記者了解到，旗幟營銷公司已于2017年底清算注銷。不愿具名的業內人士表示，最早西鳳酒做旗幟營銷公司也是參照了業內如瀘州老窖的經銷商合作模式，與強勢區域經銷商共同運作產品，但隨著招商規模的加大，股東席位卻有限，有的股東對產品銷量貢獻難以匹配，而有貢獻的經銷商又進不來；而且該公司在起步階段對于西鳳酒的業績貢獻有限，因此便注銷了，“也是為了方便把產品做大做強。”

一位業內人士對徐可強執掌西鳳酒做出了“朝令夕改”的評價，他表示，西鳳酒內部存在種種不足，于是公司不斷推進新戰略以彌補老戰略的不足，影響了產品的發展和渠道信心的建立。

熟悉西鳳酒的業內人士則在采訪中指出，西鳳酒缺失單品是歷史問題，需要一定的時間和過程逐步解決。徐可強執掌西鳳酒以來，其自有產品正在以一定的比例逐年上升，尤其是旗幟西鳳、酒海陳藏、七彩西鳳酒等品牌，業績都呈遞增趨勢，預計很快能成長為核心品牌，公司形勢向好發展。

只不過，戰略能否一以貫之的推行下去，因為徐可強的任滿離開而功上問號。目前西鳳酒的掌門人是秦本平，他于2013年接棒喻德魚，成為西鳳酒集團和西鳳酒股份董事長，2017年1月起代行股份公司總經理之職，此前他曾任中鐵寶橋天元實業發展有限公司總經理，與其它從基層扎根做起的白酒企業掌門人相比，秦本平算是“業外”人士。

徐可強離下的遺憾，能否在秦本平手里祛除仍未可知。自其接任以來，西鳳酒一方面著手渠道的扁平化，一方面也在不斷出臺政策進行瘦身，梳理產品體系，縮減開發經銷品牌，聚焦鳳香產品，聚焦自有品牌。只是，戰略能否持續有效的推動下去，是業界十分關注的問題。（藍鯨產經 朱欣悅zhuxinyue@lanjinger.com）