編者按：沉寂多年的MBO（管理層收購）又逐步興起，而目前我國資本市場對此缺乏有效的融資工具和政策指引，對交易主體、協議定價、運作過程等的設計便成為實施關鍵。為此，《公司金融》特推出MBO系列相關案例，以饗讀者。

　　直接收購公司的股權要求資金規模比較高，而且手續復雜繁瑣，怎么辦?

　　豐原集團MBO給了我們指引，其管理層在集團改制過程中低價拿到部分股權，接著利用信托公司讓渡股權，以小撬大實現對集團的控制。

　　文/黃俊銘

　　安徽豐原集團有限公司（簡稱：豐原集團）原為地方國有獨資授權經營的加工制造企業。主要擁有豐原生化（現已被中糧集團收購）、豐原藥業(000153,股吧)、豐原食品、宿州生化（生物乙烯）、江蘇江山制藥、豐原明膠等六家生產企業及一個國家級發酵工程技術中心。

　　2011年8月8日，一紙公告，豐原集團變身為民營企業，這意味著以李榮杰為首的管理層實現MBO。

　　集團改制，“戰略投資者”搭臺唱戲

　　隨著集團的發展，原有的體制已不適應，豐原集團便計劃實施股權激勵和引進戰略投資者。

　　截至2008年10月31日，安徽國信資產評估有限責任公司對豐原集團的凈資產做出評估，合并總資產為24.14億元，凈資產為55,752萬元。這便成了日后豐原集團改制的價格制定依據。

　　2009年2月23日，豐原集團向蚌埠市人民政府上報集團改制方案。

　　2009年7月28日，蚌埠市人民政府下發《關于安徽豐原集團有限公司改制方案的批復》（以下簡稱：批復）。這份文件，拉開了豐原集團改制的大幕。　　在這份改制方案中，管理層（主要經營者35%、管理骨干40%、技術骨干25%）受讓豐原集團25％股權，這25%的股權折為豐原集團凈資產的35%（55,752萬元×35%=19,513萬元）。這部分股權采取股權激勵的方式，以獎勵股份和出售股份實行。

　　其中，股權激勵總額（即豐原集團凈資產的35%）的50%用以股權激勵，另外50%按照0.5的折價系數出售。按推算，管理層僅需約為4,878萬元（19,513萬元×50%×0.5）的價格便獲到豐原集團25%的股權。

　　顯然，豐原藥業實際控制人的本次股權激勵規模空前。根據《關于國有高新技術企業開展股權激勵試點工作指導意見的函》規定，用于獎勵股權（份）和以價格系數體現的獎勵總額之和，不得超過試點企業近3年稅后利潤形成的凈資產增值額的35%，其中，獎勵股權（份）的數額不得超過獎勵總額之后的一半。也就是說，即使豐原集團是高新技術企業，管理層的激勵幅度也達到了上限。

　　代表管理層持股的蚌埠銀河生物科技股份有限公司（以下簡稱：銀河生物），該公司是由集團中層以上管理層共142名自然人出資設立的持股公司，其中集團董事長李榮杰與總工程師薛培儉分別持有35%和14.92%。

　　同期獲得股權的還有豐原集團工會委員會（以下簡稱：工委會），持股比例21%。

　　另外，引進的戰略投資者合肥天安投資有限公司（以下簡稱：天安投資）持股24%（另一說法為持股比例23.63%，但是余下0.37%無從考證，故本文以24%為參考）。

　　蚌埠市國資委此時的持股比例降為30%，仍為第一大股東。

　　至此，豐原集團完成改制。

　　迂回策略，意在借道信托“過橋”

　　● 股權低價轉讓的謎局

　　經過首次改制后，豐原集團的持股比例為：蚌埠市國資委30%、銀河生物25%、天安投資24%、工委會21%。

　　按凈資產為55,752萬元來算，天安投資受讓豐原集團24%股權應為1.8億元。據公開資料顯示，豐原集團在改制中，受讓方合肥天安投資有限公司獲得豐原集團24%股權，出資額應為1.8億元，2009年9月到位資金為6000萬元，余下1.2億元尚未到帳。但豐原集團卻在2009年9月16日辦理了工商變更登記手續，天安投資獲得了集團24%股權。

　　不僅如此，2009年11月24日豐原集團工會委員會將其持有集團20%的股份轉讓給海南第一投資控股有限公司（以下簡稱：海南一投）時，其出資額為1.5億元，但完成工商變更手續前，其已到位資金仍僅5000萬元。同時，持有海南一投 95%股權的自然人蔣會成還擔任豐原集團董事。

　　兩受讓方僅分別支付了6000萬元和5000萬元就完成了1.8億元和1.5億元的過戶。

　　根據《企業國有產權轉讓管理暫行辦法》規定，企業國有產權轉讓的全部價款，受讓方應當按照產權轉讓合同的約定支付。而根據慣例，在完成股權過戶后10日內應支付完全部轉讓款。

　　這是一個謎，謎底有待揭開。

　　● 轉讓局中局

　　上述股權轉讓為接下來的資本動作開啟了大門。

　　2010年1月15日，新華信托發布一則公告。該公告發布了新華信托•豐原集團股權投資集合資金信托計劃（以下簡稱：新華信托豐原計劃），實際募集資金1.8億元，期限2年，年化收益率接近10%，專項用于受讓天安投資持有的豐原集團24%的股權。該信托計劃的前 5名受益人包括：天安投資33.3%、甘桂珍3.06%、上海威爾美服飾有限公司2.78%、蔣淑華2.78%、梅鴻芳1.83%。

　　按此計算，此1.8億元正是豐原集團注冊資本76,188萬元的24%。

　　緊接著，2010年2月21日，天安投資將所持豐原集團24%股份全部轉讓給新華信托豐原計劃。

　　于是，得益于信托計劃的實施，1.8億元的轉讓款于2010年2月再度到位1.2億元，新華信托豐原計劃代天安投資補足參與集團改制的增資款。而天安投資則變身為該信托的第一大受益人。該信托計劃單份信托合同金額為300萬以上（含）的優先受益人9.8%/年，按月計算，按年分配；受托人將向目標公司派駐董事，參與經營管理