引言：2007年底2008年初，在全球供求基本面極度利空的背景之下，國際食糖市場卻出現了三個月的單邊暴漲行情。以ICE No.11原糖期貨價格為例，從12月初的10美分/磅到3月初的15.06美分/磅，漲幅達到50%。最終迫使產糖商的套保盤紛紛出場，期間更是引發“FLUXO事件”。此次暴漲最直觀的原因便是國際大型商品指數紛紛上調食糖所導致的。在通貨膨脹的壓力之下，供求基本面在資金流的面前顯得如此蒼白無力。在“錢”與“貨”的第一輪博弈之中，以資金的全面獲勝而告終。然而，這種局面是否在后期還會再次出現？“生物能源概念”對于基金來說是否仍有炒作價值？都將值得我們深思。本文也將就這些問題做一個簡單的探討。

    一、“生物能源概念”對國際糖市的影響

    1、國際糖價與國際油價間的關系

    對于國際糖市，“生物能源概念”可以說是老生常談了。在06年初ICE No.11創下25年來新高的時候，“甘蔗乙醇”成為主要利多因素之一；而在隨后至今長達2年多的“漫漫熊途”中，“甘蔗乙醇”則始終是國際糖市樂此不疲的炒作話題。那么，在今后的市場中，甘蔗乙醇究竟能夠給國際糖市帶來多大的支撐呢？

    首先，我們需要了解國際原油價格是如何影響國際糖價。假如，僅僅只對國際原油價格以及國際食糖價格進行比較，無論從長期，還是短期（1個榨季），兩者之間均不存在明顯的正相關性，甚至在06/07榨季兩者之間出現了負相關性。這也說明了，原油價格的波動并非直接作用于食糖價格之上。

    實際上，國際原油價格通過兩個渠道來影響國際糖價：一是國際原油價格上漲推動巴西等主產糖國的生產成本上漲；二是國際原油價格上漲引起巴西國內汽油價格上漲，當巴西國內乙醇與汽油比價低于70%的時候，巴西國內將會開始大量使用乙醇來替代汽油，從而推動巴西糖廠將生產重心轉向燃料乙醇，減少食糖生產，導致巴西食糖到國際市場中的出口量減少，最終推動國際糖價的上漲。顯而易見地，在“能源概念”中，國際原油價格與國際食糖價格之間的傳導鏈過長，并且巴西國內汽油價格在一定程度上受到巴西政府的控制，與國際原油價格的聯動性被削弱，因此，最終兩者之間并未呈現明顯的正相關性。

    2、巴西乙醇與食糖間生產關系

    在了解國際原油價格影響國際糖價的過程之后，我們知道了在“生物能源概念”下，巴西糖廠生產重心的轉移與否，在受到巴西國內生產食糖與乙醇的比較利潤影響的同時，還受到巴西國內汽油與乙醇比價的影響。從燃燒所釋放的熱量關系來看，當無水乙醇燃燒所釋放的熱量相當于相同體積的汽油所釋放熱量的70%左右，這也就意味著，當巴西國內無水乙醇的價格低于汽油價格70%的時候，無水乙醇的性價比高于汽油。

    隨著近幾年巴西經濟的飛速發展，巴西國內對于汽車的需求不斷增加，然而高油價的壓力之下，巴西國內消費者則更多的傾向于購買彈性燃料汽車，在過去的2007年中，巴西國內新增汽車中的89%為彈性燃料汽車。彈性燃料汽車在整個巴西國內汽車市場的份額從之前的14%上升到26%。據Anfavea的數據顯示，在2008年3月，巴西國內彈性燃料汽車銷量達到19.27萬輛，較2月份增加2.4萬輛，與去年同期相比增加4.06萬輛。而在另一方面，巴西政府在去年7月再次將國內汽油中乙醇的含量從23%調高至25%，此舉至少將增加3.73-4.26億升乙醇的消費量。

    得益于國內政策支持以及彈性燃料汽車銷量的猛增，在07/08榨季（5月/4月），巴西國內市場乙醇消費量達到166.96億升，而06/07榨季（5月/4月）巴西國內燃料乙醇消費僅為130.58億升，增幅達到27.86%。由于巴西國內彈性燃料汽車銷量依舊維持高速增長，據APN（National Petroleum Agency）數據顯示，在2008年2月，巴西國內燃料乙醇日消費量達到4870萬升，較1月份增加90萬升/日，與去年同期相比，增加1140萬升/日。因此，在已經拉開序幕的08/09榨季（5月/4月），巴西國內燃料乙醇的消費量預計將會達到192億升，較07/08榨季消費增加15%。

    正是由于燃料乙醇旺盛的需求，使得燃料乙醇價格得到有力支撐。與此同時，隨著國際糖價不斷下跌，自去年4月以來，即巴西拉開07/08榨季的前夕，巴西糖廠生產燃料乙醇的利潤開始超過生產食糖的利潤。因此，在已經過去的07/08榨季巴西國內的乙醇用蔗比例從06/07榨季的50%大幅上升至56%；而在剛剛拉開序幕的08/09榨季，巴西國內生產乙醇的利潤仍是高于生產食糖的利潤，因此預計08/09榨季巴西乙醇用蔗比例至少將達到57%，部分國際機構預計，新榨季里巴西乙醇的用蔗比例將會高達59%，甚至60%。這就意味著，巴西國內甘蔗種植面積大幅增加，預計巴西甘蔗產量將會達到5.581-5.798億噸的背景下，在08/09榨季（5月/4月），乙醇產量將會達到食糖249.47-259.17億升；與此同時，相應的巴西食糖產量3125.36-3246.88萬噸。我們不難看出，即便是巴西在08/09榨季中的乙醇用蔗比例提高到60%，其產糖量與上一榨季相比，并未出現我們所預期的大幅減少狀況。

    3、巴西乙醇市場與國際乙醇市場關系

    或許有的觀點會寄希望于，巴西乙醇大量出口到國際市場，來進一步提高巴西國內乙醇的用蔗比例，從而繼續減少巴西食糖產量。不過，恐怕這一希望又將會想肥皂泡那樣破滅。

    首先，我們先來看看，巴西乙醇出口的狀況。在產量方面，06/07榨季（5月/4月）巴西國內燃料乙醇產量僅為177.91億升，在07/08榨季（5月/4月），巴西國內乙醇產量達到219.64億升。在出口方面，2006年巴西乙醇共出口34.3億升，2007年共出口35.33億升。

    在去年兩年中，巴西乙醇出口量占國內產量的比例不足16%，而巴西食糖出口量占國內產量的60%左右。這說明了，巴西乙醇更多的是以內銷為主，國內乙醇價格對巴西糖廠影響更為直接。而且，巴西乙醇的出口還受到匯率影響，其利潤受到擠壓。

    在另一方面，盡管近兩年全球乙醇產量以及消費都出現了快速增長，但是由于美國國內玉米乙醇產能飛速擴張，嚴重擠占了美國------全球最大燃料乙醇進口國的進口需求；最終導致全球乙醇貿易量原地踏步。

    據美國可再生能源協會的數據顯示，2007年美國國內乙醇產能在06年基礎上增加40%，達到285億升。在2007年，美國新建63家玉米乙醇廠，另有8家乙醇廠擴建，假如上述工程在今年全部完工，就意味著，美國國內玉米乙醇產能將會達到504億升。但是，考慮到工程進度以及玉米價格維持高位等因素，預計2008年美國乙醇產量將達到340億升，較2007年增加38%。而新能源法案的實施，則將使得2008年美國消費量達到340億升，因此，與往年相比，巴西乙醇最大兩個的出口目的地------美國和加勒比地區的進口需求將會出現明顯下降。

    結論：目前巴西國內燃料乙醇與汽油比價低于70%，因此，其國內乙醇消費需求十分旺盛，進而給燃料乙醇價格有力的支撐，使得巴西國內糖廠生產乙醇利潤高于生產食糖利潤，所以，預計已經拉開08/09榨季序幕的巴西乙醇用蔗比例至少將會達到57%，甚至有可能達到60%。

    然而，巴西國內的乙醇用蔗比例不斷提高卻并不能在08/09榨季緩解國際糖市中沉重的供給壓力。其背后的主要原因則是巴西甘蔗不斷擴種------在近期CONAB的報告中稱，巴西甘蔗的種植面積將增加65.37萬公頃，而其中65%來自于牧場。也就是說，巴西糖廠上調乙醇用蔗比例所帶來的利多因素完全被甘蔗大幅增產的利空所掩蓋了。

    此外，由于美國國內乙醇產能激增，在08年美國等地區對于乙醇的進口需求也將出現走軟，因此，寄希望于國際乙醇市場的進口來進一步刺激巴西國內提高乙醇用蔗比例也似乎不大現實。

    結論：綜合上述分析來看，在08/09榨季，“生物能源概念”對于國際糖價的實質影響似乎微乎其微。從利潤比較的角度來看，在現階段，即便是12.5-13美分/磅的國際食糖便足以促使巴西老糖廠將生產重心向食糖轉移。假如是年初14-15美分/磅的價格，毫無疑問地，將會出現大量的糖廠加入生產白糖的行列。因此，在沒有出現嚴重通脹的情況下，14-15美分將會成為本榨季國際糖價的頂部。近期國際原油價格不斷刷新歷史紀錄，一度突破135美元/桶，全球通脹以及能源壓力越來越大，在美國能源政策不發生變化的情況下，美國不可能繼續擴大其國內玉米乙醇產能，因而勢必再次成為乙醇的進口大國，將會拉動巴西乙醇出口需求，并且使得巴西糖廠生產乙醇的甘蔗遠遠超過擴種增產的甘蔗，最終才會實現減少國際糖市的供給量。然而這一結果的出現也許是09/10榨季之后了。

    二、食糖金融屬性的影響

    1、商品金融屬性

    最近以來，國內期貨市場流行一個詞------“商品金融屬性”。在多數人看來，商品屬性是指反映商品供求關系的運作或走勢，金融屬性是指利用金融杠桿投機炒作的行為或現象。筆者認為，如果按照這樣的定義劃分，未免狹隘了些。

    通過比較商品的現貨和期貨的運作方式，不難看出，在實質上，商品期貨市場的金融屬性是通過標準化合約、以交割方式履約、保證金制度、每日無負債結算制度、對沖機制等等的信用體系起著提供風險管理工具的形式來表現的。然而，其中的保證金制度和對沖機制則讓人們誤認為以為金融屬性就是投機屬性，其實不然，套期保值交易同樣也是商品期貨金融屬性的體現------通過對沖機制以及交割來對現貨市場的風險進行管理，將利潤鎖定。

    在了解商品的金融屬性之后，我們便很容易理解，國際商品市場中各種商品基金的操作了。在目前巨大的通脹壓力之下，貨幣對商品是不斷貶值的，出于對所持有資產保值、增值的目的，基金自然而然地選擇了商品期貨市場作為其資產保值的方式之一?？梢哉f，基金和現貨商一樣都是通過商品市場來達到保值的目的，而有所不同的則是，基金是對資本的未來價值進行風險鎖定，而現貨商則是對貨物的未來價值進行風險鎖定。

    由于現貨套保操作歷史悠久，已為市場所熟悉；而商品基金則是在上世紀80年代大量涌現，人們對其了解遠不如現貨商，因此下面將著重對商品基金進行分析討論。

    2、商品交易顧問(CTA)基金

    在商品基金中，最引人注目的是商品交易顧問(CTA)基金和指數基金。

    CTA基金興起于上世紀70年代。典型的CTA基金持有的資金額度大約為5000萬美元，也有一些超過1億美元的。他們的交易理念主要受技術面驅使，并以獲取的大量數據作為交易的依據。

    CTA基于自身的交易策略決定買進和賣出。由于他們依靠的都是相同的價格數據，因此，各個CTA擁有相同的交易策略也在情理之中。頻繁進入市場的CTA幾乎同時買進或賣出，因此，他們能夠加大價格的波動范圍。不過，隨著市場波動的增大，CTA通常會減少在某個市場的頭寸，該市場的交易量也隨之減少。

    了解CTA基金交易策略之后，我們可以很清楚的看到，CTA基金在市場中多是扮演著價格助推器的角色，在市場中起到推波助瀾的作用。在價格與非商業頭寸凈持倉的相關性研究中，兩者之間長期的相關性僅為0.49；而中短期兩者呈現較高的相關性，而相關性較低的4個榨季則是價格走勢發生轉變的榨季。也就是說，非商業頭寸凈持倉是一個價格的中短期指標。

    然而，非商業頭寸的持倉對價格推動作用并非無限。根據初步的數理統計，可以計算出大概的凈多單和凈空單對價格影響的極限值：其凈多單占總持倉的極限值大約在27.60%，而其凈空單占總持倉的極限值大約在18.67%。此外，基金凈持倉變化趨勢與價格走勢的背離現象也具備預警作用，尤其是當市場處于長期牛市頂部后期時，急劇樂觀的情緒、普遍看好的消息所引發沖動的購買總是讓基金在市場下跌之前就開始減持多單，從而在整體上表現為基金凈持倉先于價格暴跌較長時間就持續減少。

    在今年1月15日至2月26日這段時間內，ICE No.11原糖價格走勢與非商業頭寸凈持倉變化出現明顯背離，背離現象的預警作用再一次得到驗證。進入5月份之后，非商業頭寸凈多單出現大幅減持，總持倉也明顯萎縮，反映了投機資金正在從國際原糖市場中撤離。

    3、商品指數基金

    指數基金比CTA基金出現得更晚。1991年高盛商品指數(GSCI)和1993年道瓊斯AIG商品指數(DJ-AIG)的出現，改變了人們對傳統商品的看法。人們開始把商品看作是一種資產，尤其是當資本市場和債券市場表現疲軟而商品交易市場獨領風騷的時候，情況尤為如此。并且指數基金發展更為迅速，2002年全球商品指數基金的規模不到5億美元，而到2007年已經超過1200億美元。

    商品指數旨在提供一種分散化投資于商品的資產種類以及衡量商品市場表現的指標?？梢再I賣基于指數的期貨，但大部分投資還是按照指數設定的比例投向不同的期貨品種。他們一般被認為是“只做多”(long only)基金，換句話說，這些指數體現的投資方式完全以“買進和持有”為原則。自2002年以來，很多指數基金加入GSCI和DJAIG，其美元投資額快速膨脹?？傮w而言，商品指數提供一種權重，它可以反映經濟的重要性、多樣性、低波動性和再平衡，更為重要的是，它可以體現出商品的流動性。目前，有幾個商品指數普遍得到人們的認可，其中包括高盛(Goldman Sachs)商品指數、路透-Jefferies CRB指數、道瓊斯AIG商品指數(DJ-AIG)等。

    自2006年CFTC開始公布指數基金持倉情況以來，指數基金在商品市場中的凈多單頭寸便持續增加，到目前為止，指數基金在ICE No.11原糖市場中的凈多單占單邊總持倉的37%。市場畢竟是由賣方和買方組成，作為多頭主力的指數基金的一舉一動往往會對其他的市場參與者具有示范效應。最近的例子便是07年底08年初的國際原糖價格暴漲，在各大商品指數上調食糖權重之前，其他的投機力量紛紛提前進場做多，隨后在指數基金持倉調整完成之前，將盤面的利潤紛紛落袋為安，成功地讓指數基金為其“抬了一次轎子”。

    關于指數基金在市場中扮演怎樣的角色，越來越多的現貨商開始將矛頭指向指數基金，認為其造成價格扭曲，使之與基本面脫節。然而，在4月22日CFTC會議結果所傳達出來的卻是更多支持指數基金的信息。而且從歷史數據的相關性來看，指數基金的參與并未對市場價格造成扭曲。ICE805合約在巨量交割前的下跌很好地證明了期現結合是必然的，指數基金的參與并不會扭曲市場價格。來自現貨商的抨擊，恐怕更多是由于在下跌行情中，指數基金的凈多單頭寸并未像預期的那樣出現減少，而是不斷增持多單。這也給持有套?？諉晤^寸的現貨商帶來了不小的壓力，最終由于指數基金的增倉，現貨商在盤面的套保頭寸并未獲得預期收益，部分甚至出現虧損。

    結論： 在指數基金方面，由于規避美元大幅貶值所帶來的通脹是指數基金投資商品市場的主要原因，因此，在美元走強、通脹壓力減小之前，指數基金結束做多商品市場的可能性不大。而在國際商品市場中，其他農產品均已出現大幅單邊上漲，唯獨國際糖價卻開始逼近巴西這些最有效率生產國的生產成本，食糖已成為后期上漲空間最大，資金保值最有效的投資標的之一；因此，在指數基金做多食糖的根本原因未發生改變的背景下，其凈多單頭寸也一直維持在歷史高點，后期大幅減持的可能性也是微乎其微。

    而CTA基金在市場中多扮演“價格助推器”的角色，增加市場價格的波動性。而從目前持倉情況來看，CTA基金的交易重心并未放在國際糖市之上。然而，后期非商業頭寸的凈持倉是否會出現單邊變動的趨勢仍是我們需要關注的因素。