自從兩個月之前我們首次告誡投資者通貨膨脹率可能很快就會突破4%以來，通貨膨脹的加速上升的勢頭快于預期，這主要是因為相對于需求和物價的迅猛增長，貨幣政策調整的力度明顯不足。也就是說，如今政策調整已經更加嚴重地滯后于經濟周期。

　　我們現在認為，如果果斷的貨幣調控措施仍不推出，短期內的通貨膨脹率很有可能突破5%，并進一步上升。更重要的是，由于通貨膨脹預期已經變得不穩定，物價上升的步伐可能進一步加速，豬肉價格的上漲迅速傳導至其他食品領域便是明證。

為什么我們應該關注總體CPI的增長?

　　在6月份總體消費價格指數的漲幅到達4.4%的高點之后，許多人對此并未予以足夠的重視，他們認為這是由豬肉價格“短暫”上漲引起的暫時現象，因為核心消費價格指數（不含食品的消費價格指數）的漲幅不到1%。他們認為中國根本不存在嚴重的通貨膨脹風險，因此無需實施嚴厲的貨幣調控措施。我們并不認同這一觀點。

　　我們認為，在中國，食品價格的上漲主要反映的是總需求的擴張，而不是暫時性供應不足問題。我們一直認為中國的通貨膨脹（包括食品價格上漲在內）主要是受銀根寬松和隨之產生的整體需求強勁擴張的推動。食品價格的波動是廣義貨幣供應量變化所推動的，只是在時間上略為滯后于后者。

　　食品在中國居民消費中占有很大的比重（占整體CPI的33.2%），這個比重遠高于發達國家。例如在美國，食品在CPI中的權重僅為15%。因此，剔除食品價格的CPI很難算得上是一個衡量整體通貨膨脹趨勢的可信指標，因為占居民消費三分之一的食品的價格走勢并沒有得到反映。

　　此外，鑒于對官方CPI指數可能低估了實際通脹形勢的普遍擔憂，忽視整體CPI而片面強調核心CPI可能導致通脹預期進一步失控。中國公眾更熟悉的是整體CPI，而非不含食品價格的所謂核心CPI。隨著6月份的CPI漲幅達到4.4%，公眾已經預期短期內物價將進一步上漲，因此我們已看到明確的實例表明，公眾在加快當前的消費，甚至開始“囤積”某些消費品。

　　值得警惕的是，通脹壓力的加劇不再僅僅局限于肉類價格，而是迅速擴散到其他初級農產品、加工食品，以及餐飲服務這些領域。價格上漲從原材料到熟食的快速傳導表明消費需求旺盛，這可能反映了過去一年來收入的強勁增長和積極的財富效應。因此，通脹壓力也正在很快地傳導到非食品領域。實際上，非食品的CPI的環比漲幅已經開始加速上漲。

本輪通脹將走向何方？

　　我們認為，本輪食品價格的快速上漲并無例外地是受到貨幣過度擴張的推動，而不是由短暫的供應不足所致，因此在貨幣調控措施遲遲不出臺的情況下，整體的通脹壓力不會自動減弱。雖然央行對利率和存款準備金進行了溫和的調整，但流動性過剩的局面并未得到明顯好轉，因為相對于外匯儲備的迅速增加，央行的對沖操作仍然不夠充分。

　　在我們的基本情景假設中，果斷的貨幣調控措施應該會在短期內出臺，而調控主要會靠行政措施，如央行更積極地回籠流動資金（可能通過更大幅度或更頻繁地上調存款準備金率）、加強對商業銀行的“道德勸說”以抑制放貸以及抑制投資需求的其他行政手段。基準利率可能還會有一次幅度為27個基點的上調。但如果人民幣匯率沒有顯著調整，我們認為中國不大可能大幅上調利率，因為這樣做可能會促使境外資金進一步流入國內。