豆粕期貨跨期套利分析 07-05

一、跨期套利概述

跨期套利主要是指在買入或賣出某種期貨品種的近期合約的同時，賣出或買入該期貨品種的遠期合約，當兩者的差價收縮或擴大至一定程度時，予以平倉了結的交易方式。

跨期套利在實際操作中又分為牛市套利、熊市套利和蝶式套利。其持倉費用、消費季節變化、新老作物年度、主力資金動向等是產生價差的主要原因。根據分析歷史價差變化和當前基本面狀況，可以在價差偏離正常水平時進行跨期價差套利。

二、豆粕跨期套利價差分析

豆粕是大豆在提取豆油之后的副產品，因其富含蛋白質，主要作為家禽和豬的飼料。作為大豆下游產品，其價格與大豆價格相關度很高，同時因同為大豆下游產品，在壓榨利潤一定的情況下，豆油的價格變化對豆粕的價格也有一定的影響。作為飼料，其價格受養殖業的需求情況影響很大。某些突發因素，如禽流感等流行性畜禽疾病也會對豆粕價格造成劇烈的短期波動。國家政策、宏觀經濟環境等也會對豆粕價格有影響。

豆粕的需求依據我國養殖業的養殖周期具有一定的季節性，一般二季度的飼料需求要大于一季度。而考察豆粕期貨價格，1305合約價格遠低于1301合約價格。雖然美盤豆粉價格亦呈現遠月大幅貼水狀態，并且市場可能對下年度大豆產量有較好預期，但從歷史價格分析和下年度大豆結轉庫存狀況來看，這種遠月大幅貼水的狀況不會長期維持，我們通過分析認為這種貼水狀況將會有大幅修正的需求，從而產生跨期套利的機會。

下圖是豆粕5月合約與1月合約自2004年以來的價差圖（所采用數據已去除不活躍時間段和不重疊時間段）。通過統計，其平均價差約為-42，其價格區間主要分布在-200~100之間。

下圖是1305合約上市以來其與1301合約價差變化曲線圖。從下圖可以看出，目前1305與1301的價差較大，處于嚴重貼水狀態，有回歸的需要。

下表為豆粕1305與1301合約價差統計分析指標，顯示在0.95置信度下兩者價差應處于-49~-35之間。

一般理解，對于某種商品，理論上遠月應有升水，但因美豆遠月相對近月貼水較大，而豆油價格相近，導致豆粕遠月大幅貼水。但1305與1301合約為同一作物年度內合約，受相同的供需面影響，其價差在后期價格發展中將會緩慢修復。

根據美國農業部（USDA)近期報告，截止到6月1日美豆的季度結轉庫存為1814萬噸，較市場平均預期的1741萬噸增加73萬噸，高于去年同期8%，但具體分析來看，并不是因為二季度美豆用量的大幅減少，而是因為一季度之前消費低迷的問題，因為我們從二季度消耗量1917萬噸來看，僅次于2008年的2061萬噸及2009年的1919萬噸，較去年同期增加205萬噸。因此我們認為若后續美豆能維持二季度的消耗速度，則三季度季末結轉庫存很有可能會低于去年同期水平。

美豆新年度種植面積為7610萬英畝，較去年同期上升1%；截止到7月1日當周，美豆生長優良率為45%，上周為53%，遠低于去年同期的66%。這樣美豆單產43.9蒲式耳/英畝的目標是很難完成的，到時期末庫存會大幅度減少，對遠月合約價格提供支撐。

考察大商所豆粕期貨交易規律，一般近月合約在接近交割期時其價格將逐漸趨弱，主力在移倉至遠月合約過程中會使得遠月合約趨強。目前雖未到1301向1305合約大規模移倉時間，但1305持倉也已大幅增加，該移倉過程可能提前。

綜上，豆粕1305與1301合約在當前較大價差狀況下，我們認為該套利將具有較大投資價值，并且因其合約距交割月份較長，即使在價差變化不利狀況下也具有較多處理余地。

三、豆粕跨期套利操作

1、建倉時機：目前是比較好的進場時機，也可等待價差開始拐頭向上時進場。

2、合約選擇：豆粕1301合約及1305合約。

3、建倉方向：賣出1301、買入1305。

4、建倉比例1:1。

5、目標價差差值：100點/組（按6月21日盤中價差-200點開倉，預期價差-100點平倉計算）。

6、平倉時機：平倉時也要選擇時機，不能固定的以-100點價差為基準進行平倉，可以根據價差走勢進行分析，在價差收窄過程中趨穩時分批了結頭寸。

7、資金安排：每個人資金狀況不同，風險偏好不同，可根據自己的實際情況調整自己的倉位，但總體倉位不應超過90%。

8、持倉周期：價差變化是一個漸進的緩慢過程，本套利方案的持倉周期預計4個月。

9、預估盈利：13.5%（按10%保證金比例，90%倉位計算）。

10、風險控制：套利也存在投機風險，跨期套利隨著近月合約臨近，其流動性也越來越低，若價差長期不能朝預期方向發展則必須止損或重新分析價差關系移倉至其他合約。(中大期貨分析師華參洪)

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