近年來調味品行業成長性在食品板塊中極為突出,其成長邏輯主要來自品牌化的背景下集中度的提升,以及幾乎所有企業均在尋求結構升級背景下對行業均價的帶動。

    公司主要業務包括兩塊:以醬油為代表的調味品業務(千禾品牌),以及以焦糖色為代表的添加劑業務(恒泰品牌)。公司目前是全國焦糖色的龍頭,年產量10萬噸,而2001年推出千禾醬油則是高端調味品中的領軍品牌。2015年公司收入6.24億元,利潤6653萬元,近3年公司收入和利潤保持穩健。其中調味品業務每年保持20%-30%的增長,但傳統焦糖色業務則下滑明顯。2015年收入結構中:以醬油為核心的調味品收入占比達到56%超過以焦糖色為核心的添加劑38%的占比。

    調味品行業結構升級空間巨大,千禾具有先發優勢。

    隨著消費升級,醬油行業從過去5元時代逐漸向10元時代邁進。千禾醬油定位中高端,其終端價格在15-50元/瓶之間(核心品種千禾頭道香180天15.8元、280天19.8元、350天34.7元,而有機醬油則高達45.8元),定價比一般平民價格高出一倍以上。我們認為在調味品向10元以上價位邁進的時代背景下,千禾在這一價位具備先發優勢,未來將受益于行業結構升級紅利。過去3年年公司調味品業務增速保持在20%-30%之間。

    目前公司調味品區域結構中,四川和重慶本埠市場與區外市場占比為7:3,但華東等市場發展迅速,華東收入占比從13年1%提升自至13%。公司的高端定位也使得其渠道利差相較競爭對手高出很多,新興市場的渠道推力極強。

    焦糖色下游主要是醬油,生抽替代老抽的趨勢下需求萎縮。

    焦糖色下游主要為醬油等調味品公司及少許食品公司,其中李錦記、海天、廚邦三家采購量占公司焦糖色總體銷售額的35%。而近年來隨著生抽逐步替代老抽(老抽是在生抽基礎上加入焦糖色制成),焦糖色需求明顯下降。2015年海天作為過去公司最大的焦糖色采購商,其采購量從2014年1億下降至3000多萬。而其他兩家大客戶李錦記和美味鮮的采購量也均連年下降。公司焦糖色等添加劑業務較高點下滑30%以上。

    合理PE區間30-40倍:由于焦糖色未來可能仍會拖累公司成長性,我們預計公司未來3年收入增速保持在10%-15%之間,凈利率增長在15%-25%之間。預計2016-2017年EPS 分別為0.49/0.59元,參考調味品板塊當前37倍平均估值,給予2016年38倍PE,目標價18.62元。

    風險提示:調味品市場拓展風險;主要客戶采購減少風險;質量控制風險。