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中國四大名醋，山西老陳醋、鎮(zhèn)江香醋、福建永春紅醋、四川保寧醋，其中以山西老陳醋為首。

山西人，對山西老陳醋更是愛得深沉，就連我國著名山西籍航天員景海鵬，在神州十一發(fā)射中，還把山西老陳醋帶上了太空。

醋古稱醯，又稱酢。《周禮》有“醯人掌共醯物”的記載，西周時期已有釀造食醋。晉陽（今太原）是我國食醋的發(fā)源地。

史稱公元前八世紀晉陽已有醋坊，春秋時期已遍布城鄉(xiāng)，至北魏時《齊民要術(shù)》共記述了二十二種制醋方法。當(dāng)時，制醋、食醋已成為山西人生活中的一大話題。

如今，山西老陳醋在全國各地的市場上隨處可見，常見的幾大品牌——水塔、紫林、東湖、益元慶、來福、寧化府。

而今天，我們要研究的，就是其中的一家龍頭公司：紫林醋業(yè)，它正排隊IPO，預(yù)計很快就要上會。

它的實控人羅建純，十八歲高中沒畢業(yè)就進看醋廠，三十四歲到被派到一個只有20個員工的小醋廠當(dāng)廠長。

三十四歲開始創(chuàng)業(yè)，二十年后，他把這個小廠子，發(fā)展成了年產(chǎn)十萬噸的醋企巨頭。來看它的業(yè)績：

2014年-2017上半年；營收2.86億、3.31億、4.09億、2.25億；扣非凈利潤為1525.89萬、4636.29萬、6023.22萬、3562.67萬；經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為7472.34萬、9628.05萬、1.01億、3244.25萬。

很多人做投資，喜歡玩高科技概念，其實，就在你身邊，家里，廚房里、臥室里，就有很多投資機會。家居、家電、食品、飲料、調(diào)味品，這些行當(dāng)都值得你關(guān)注。

我們都不用舉格力電器、美的集團的例子，隨便抓幾個細分領(lǐng)域，做電飯鍋的公司（蘇泊爾），做抽油煙機的公司（老板電器），做調(diào)味品的（海天味業(yè)），都是價值投資者自選股里必備的高業(yè)績標的。

就單單來看調(diào)味品行業(yè)：

在中國，有海天味業(yè)，市值1471億。還有神級辣醬，老干媽，年銷售額45億還多。可惜老干媽不上市，如果要來A股，我們一定舉雙手歡迎。

在美股，有神級番茄醬亨氏，和卡夫合并，成為卡夫亨氏（代碼KHC），市值940多億美元。巴菲特老爺子對這個領(lǐng)域相當(dāng)看好，持股卡夫亨氏6.1617億股，在流通股中占比50.6%。卡夫亨氏今年還爆出大手筆，要以1430億美元收購聯(lián)合利華，可惜最后失敗。

此外，還有西餐調(diào)味品巨頭味好美（代碼MKC），全球最大辛香料供應(yīng)商之一，市值133億美元。

在日本，有醬油巨頭龜甲萬，有360年歷史，年營業(yè)收入超過4000億日元，凈利潤達到200億日元。

有人的地方就有調(diào)味品，這是一個常青不敗的行業(yè)。食鹽、醬油、醋、醬料、味精、糖（另述）、八角、茴香、花椒、芥末……

今天，我們就從紫林醋業(yè)入手，來透視整個調(diào)味品行業(yè)的生意邏輯、財務(wù)特征，以及投資邏輯。

值得一提的是，對于本案提到的“存貨、在建工程、在產(chǎn)品”問題，以及上市公司各種財務(wù)套路，優(yōu)塾投研團隊在財務(wù)魔術(shù)、財務(wù)煉金術(shù)中，都有系統(tǒng)梳理，建議大家仔細研讀，避免被收割。

 

從小醋廠工人
到年產(chǎn)醋十萬噸企業(yè)實控人
九鼎是其第三大股東

紫林醋業(yè)，成立于2000年，實控人為羅建純夫婦，持有71.16%的股權(quán)，PE大佬九鼎為其第三大股東，持有8.67%的股權(quán)。

 

1964年，羅建純出生在清徐縣，這個小縣城有著“中國醋都”的美譽。

1981年，羅建純高中還沒有畢業(yè)，就去清徐縣醋廠上班，這一做就是17年。

1992年，我國調(diào)味品行業(yè)的國家管控開始逐漸放開，整個行業(yè)開始劇烈洗牌，調(diào)味品小作坊漸漸被清洗出市場。

1997年，羅建純34歲，迎來了一次機會，他被派到仁義村，做山西老陳醋分廠的廠長。

這個小分廠只有20多名員工和3萬元資金，之前已經(jīng)換了8任廠長，最長的一任干了2年，最短的一任干了一個月。

有人笑著對羅建純說：“老羅，你是第九任總統(tǒng)”[1]

但偏偏，這位“第九任總統(tǒng)”，把這個小醋廠盤活了。

1999年，我國調(diào)味品小企業(yè)們格外難熬的行業(yè)寒冬終于結(jié)束，行業(yè)開始回暖，國有調(diào)味品企業(yè)改革，開始轉(zhuǎn)賣給管理層。

2000年，羅建純把這個小廠轉(zhuǎn)化成了民營企業(yè)，也就是紫林醋業(yè)的前身——金元老陳醋。

2003年，調(diào)味品行業(yè)進入高速發(fā)展期。

2012年，金元老陳醋改名為紫林醋業(yè)。

羅建純十八歲進醋廠工作，歷經(jīng)37年，時至今日，它的“紫林醋”成立最晚，但卻能與“山西老陳醋”的一眾老字號并駕齊驅(qū)。

2016年，紫林醋業(yè)產(chǎn)醋14.74萬噸，成為中國三家食醋產(chǎn)量十萬噸以上的企業(yè)之一。.

 

 

調(diào)味料企業(yè)財務(wù)報表密碼之一
經(jīng)銷模式，上下游話語權(quán)
你需要關(guān)注：預(yù)收款項

直接來看紫林醋業(yè)的業(yè)績：

2014年-2017上半年，紫林醋業(yè)營收2.86億、3.31億、4.09億、2.25億；扣非凈利潤為1525.89萬、4636.29萬、6023.22萬、3562.67萬；經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為7472.34萬、9628.05萬、1.01億、3244.25萬。

 

申報期內(nèi)，營收增速挺快，三年復(fù)合增長率達到12.66%，并且盈利質(zhì)量也不錯，各期經(jīng)營性現(xiàn)金流都高于凈利潤。

紫林醋業(yè)所在的調(diào)味品行業(yè)，普遍采用經(jīng)銷模式，即“賣斷”給經(jīng)銷商，款貨兩清，不欠賬款，應(yīng)收賬款少，所以從財務(wù)數(shù)據(jù)上來看，采取這種銷售模式的企業(yè)盈利質(zhì)量都不錯。

但從投資機構(gòu)角度，如果僅分析營收、利潤、現(xiàn)金流，還遠遠不夠，遇到類似的項目，一定要重點關(guān)注企業(yè)的上下游話語權(quán)。

以本案紫林醋業(yè)為例，我們先看上游，它的上游為農(nóng)產(chǎn)品貿(mào)易商，原材料為高粱、大米、稻殼、麩皮等谷物，這類原材料可獲得性很強，因此，企業(yè)無需提前貯備原材料，并且可以做到對上游較為強勢。

再看下游，它的下游為經(jīng)銷商。對經(jīng)銷商來說，紫林醋業(yè)的老陳醋，生產(chǎn)周期較長，一般在2-6個月，保質(zhì)期一般在1年左右，直接買現(xiàn)貨一般買不到。

但如果經(jīng)銷商采購買其他廠家的貨，一旦消費者不中意，過期風(fēng)險要由自己承擔(dān)。所以，對于市面上競爭力強、搶手的產(chǎn)品，經(jīng)銷商愿意先預(yù)付貨款。

跟大家平時下館子一個道理，生意好的館子，你就得提前拿號排隊，一到就有座，根本不可能。

按照這個商業(yè)邏輯中，本案的上下游關(guān)系，就可以從一個財務(wù)科目來透視——預(yù)收款項。

2014年-2016年，紫林醋業(yè)的預(yù)收賬款分別為2538.43萬、3182.6萬、3512.79萬，占收入的比例為8.87%、9.63%、8.59%。在醋這個領(lǐng)域中，預(yù)收賬款越多，說明企業(yè)對下游的話語權(quán)越強。

我們簡單以2016年預(yù)收款占收入的比例，來為A股的3家做醋的企業(yè)排名，看下來，加加食品，是其中話語權(quán)最強的標的，同時，它的市值，也是最高的。

（數(shù)據(jù)來源：企業(yè)年報，優(yōu)塾投研團隊）

 

調(diào)味料企業(yè)財務(wù)報表密碼之二
關(guān)于成長擴張
你需要關(guān)注：在建工程

我們來看醋業(yè)一個有趣的現(xiàn)象：四大名醋中，只有做鎮(zhèn)江香醋的恒順醋業(yè)上市。

要論名氣，鎮(zhèn)江香醋比山西老陳醋略遜一籌，要論風(fēng)味獨特，四種醋各有千秋，但偏偏，只有恒順醋業(yè)上市，并且現(xiàn)在傳播最廣。

其中，很大的原因，就在于地域，以紫林醋業(yè)為例，山西老陳醋的工藝為獨家秘方，醋的制作工藝、所在的地域環(huán)境，都相當(dāng)講究，換了一個地方做出來的醋，可能就不是那個味道了。并且，它的品牌已經(jīng)深深地和山西掛鉤，這導(dǎo)致，它只能在原產(chǎn)地發(fā)展。

大家想一下，如果你買山西老陳醋，一看產(chǎn)地是廣東，你是不是立馬就覺得這醋不正宗？這樣的情況導(dǎo)致，如果醋企想要擴張，不能大量依靠外延并購，只能通過自身在當(dāng)?shù)亟ㄔO(shè)廠房，擴充產(chǎn)能。

四大名醋中，位于江蘇鎮(zhèn)江的恒順醋業(yè)，顯然在地域環(huán)境上，是占優(yōu)勢的。

順著這個現(xiàn)象，如果要關(guān)注紫林醋業(yè)未來的成長，那么資產(chǎn)負債表中的固定資產(chǎn)和在建工程，是一個非常重要的窗口，沿著這個窗口，你能看到醋業(yè)報表的第二個密碼。

固定資產(chǎn)折舊對于利潤的影響，此前優(yōu)塾投研團隊分析過多次，本研究報告不再贅述，對于本案，更重要的一個科目，就是固定資產(chǎn)的預(yù)備項——在建工程。

因為醋業(yè)的特殊屬性，造成在建工程在某種意義上，會反映企業(yè)的成長空間。經(jīng)銷商們搶著給預(yù)收來訂貨，但只有廠房造出來了，產(chǎn)能才能提得上去，要不然，生意再好，經(jīng)銷商再給力，沒有貨賣，業(yè)績還是上不去。

本案，紫林醋業(yè)報告期內(nèi)，產(chǎn)能利用率達到90%以上，但目前僅有412.24萬在建工程，占固定資產(chǎn)的0.7%，本次IPO，它擬用68.31%的募集資金2.35億，用來建廠擴充產(chǎn)能。

因此，如果你對它感興趣，那么，等到它IPO后，在建工程，是你需要重點留心的會計科目，因為，這直接與它未來的業(yè)績掛鉤。在建工程周期，何時轉(zhuǎn)固，都是你需要關(guān)注的信息。

以在建工程為窗口，放眼整個A股調(diào)味品行業(yè)上市公司，做醋的恒順醋業(yè)，在其中排名并不靠前。

排名前三的分別為海天味業(yè)、中炬高新、加加食品，值得一提的是，這三家，都是做醬油，并且是調(diào)味品行業(yè)中市值最高的三家。

這個也可以理解，消費者日常生活中，醬油的使用場景最多，所以醬油的行業(yè)天花板更高，也更容易出現(xiàn)大公司。此外，用戶在買醬油的時候，普遍沒有看產(chǎn)地的習(xí)慣，醬油企業(yè)如果想擴張，受地域限制相對更少。

 

看完醋企，我們來思考
整個調(diào)味品行業(yè)
作為價值投資者，如何篩選標的

中國人使用調(diào)味品的歷史，至少可以往前追溯3000年。到先秦時期，有文獻記載“和如羹焉，水火醯醢鹽梅，以烹魚肉。”

調(diào)味品，是一門相當(dāng)牛逼的好生意。抗周期（無論經(jīng)濟周期如何，必須消費），天花板高（有人的地方就有調(diào)味品）、護城河寬（品牌，規(guī)模優(yōu)勢，消費習(xí)慣依賴）。

2014年，我國調(diào)味品行業(yè)產(chǎn)值2649億，5年復(fù)合增速為18.4%，在食品飲料的各子行業(yè)中增速最快。

（數(shù)據(jù)來源：WIND、齊魯證券研究所）

首先，我們把調(diào)味品行業(yè)上市公司，拆分為5個子行業(yè)：

醬油（比如：海天味業(yè)、中炬高新）；
食醋（恒順醋業(yè)、紫林醋業(yè)）；
醬料（比如：耗油的海天味業(yè)，番茄醬的亨氏，辣醬的老干媽）；
調(diào)味粉（比如：蓮花健康、佳隆股份、安記食品）；

 

隨后，我們以市場天花板、可復(fù)制擴張性、產(chǎn)品保質(zhì)期長短、口感風(fēng)味獨特性、產(chǎn)品定價權(quán)這四個方面，分別來看這幾大子行業(yè)。

醬油行業(yè)——市場天花板最高（烹飪調(diào)味使用場景最多）、可擴張性強（地域?qū)傩匀酰⒖诟酗L(fēng)味獨特性高、定價權(quán)高，保質(zhì)期為1年左右，該子行業(yè)A股代表上市公司有：海天味業(yè)、中炬高新、千禾味業(yè)、加加食品。

食醋行業(yè)——市場容量大（但使用場景少于醬油）、可擴張性弱（因品牌地域?qū)傩詮姡⒖诟酗L(fēng)味獨特性高、定價權(quán)低，保質(zhì)期為1-2年左右，該子行業(yè)代表A股上市公司有：恒順醋業(yè)。

醬料行業(yè)——市場容量大（但和地區(qū)消費習(xí)慣相關(guān)，比如中國是老干媽辣醬，而海外則是亨氏番茄醬）、可擴張性強、風(fēng)味獨特性高、定價權(quán)高，保質(zhì)期為1年左右，該子行業(yè)代表A股上市公司有：耗油，A股海天味業(yè)；番茄醬，美股卡夫亨氏。

調(diào)味粉行業(yè)——市場容量大，可擴張性強、保質(zhì)期長，一般為3年，但是風(fēng)味獨特性低，導(dǎo)致定價權(quán)低，該子行業(yè)代表A股上市公司有蓮花健康、佳隆股份。

綜上來看，這幾個細分行業(yè)中，醬油、醬料這兩個領(lǐng)域，是調(diào)味品行業(yè)中最好的生意。

判斷完“好生意”后，我們再來看看，哪些是值得關(guān)注的“好公司”。

（注：醬油、耗油的保質(zhì)期與醋相近，因此，我們?nèi)匀徊捎妙A(yù)收賬款占營收的比例來看這兩個子行業(yè)中的公司。由于調(diào)味粉產(chǎn)品的保質(zhì)期相對較長，因此預(yù)收款的收入占比無法與醬油、醋、耗油企業(yè)無法直接對比。）

（制圖：優(yōu)塾投研團隊）

綜上來看，海天味業(yè)，顯然是其中最好的標的（大家也可用基礎(chǔ)財務(wù)指標，比如營收、利潤、ROE等，來做驗證）。此外，美股的卡夫亨氏、味好美，也是值得關(guān)注的標的。

此外，由于調(diào)味粉產(chǎn)品的保質(zhì)期相對較長，因此預(yù)收款的收入占比和醬油、醋、耗油企業(yè)無法直接對比。

而對本案的研究對象，紫林醋業(yè)，對下游的話語權(quán)也較為強勢，但受制于產(chǎn)能，報告期內(nèi)，規(guī)模體量仍然較小，未來需要重點關(guān)注財報中的“在建工程”科目。并且，本次IPO還面臨諸多問題，紫林醋業(yè)能否過會還存在懸念。

 

IPO中幾大問題
大量第三方回款
不僅不清理，占比還提升

本次IPO，紫林醋業(yè)存在一個相當(dāng)嚴重的問題——第三方回款。

2014年-2017年上半年，紫林醋業(yè)的第三方回款金額為1.74億、2.32億、3.06億、1.6億；占總回款金額的比例為57.82%、61.42%、66.69%、67.18%。

注意，第三方回款金額逐年增加，占比也逐年提升，這樣不規(guī)范的收款行為，IPO的審核中，是大忌。

 

關(guān)于第三方回款雷區(qū)，你必須吃透以下數(shù)據(jù)。

優(yōu)塾投研團隊梳理了2017年1月1日至今，證監(jiān)會第十六、十七兩屆發(fā)審委審核的482個IPO申報案例中，明確被指出存在第三方回款行為的企業(yè)共有17家，其中9家過會，8家被否，否決率為47.06%。

從否決案例來看，數(shù)據(jù)自己會說話：

1）經(jīng)銷模式下，存在第三方回款的企業(yè)，如果不披露具體金額、比例，否決概率飆升。

2）經(jīng)銷模式下，存在第三方回款的企業(yè)，想要過會，第三方回款的比例最好逐年下降，目前唯一的例外是六個核桃，凈利體量高達27億，但因為這個問題沖擊了4次IPO，還被暫緩了一次。

3）采用經(jīng)銷模式并主要在海外銷售的企業(yè)，一旦存在第三方回款，否決幾率飆升。

4）證監(jiān)會新一屆發(fā)審委上任以來，存在第三方回款并且過會的公司，僅養(yǎng)元一家。

先看被否的5家：

重慶百亞——2014-2016年，第三方回款比例為21.16%、20.38%、17.28%，采用經(jīng)銷模式，內(nèi)銷，保留紅籌架構(gòu)上市，2017年12月27日被否。

安健科技——2014-2016年，第三方回款金額比例為13.45%、11.42%、2.55%，采用經(jīng)銷模式，國內(nèi)，被質(zhì)疑最終銷售真實性，2017年12月22日被否。

新立基——2014-2017上半年，第三方回款比例為16.84%、20.93%、25.16%、31.01%，采用類似經(jīng)銷的“工程供貨”模式，內(nèi)銷，2017年12月6日被否。

天地在線——未披露第三方回款具體金額比例，直銷，國內(nèi)，2017年11月29日。

如意情——第三方回款的金額為2.27億、2.81億、2.07億，經(jīng)銷為主，內(nèi)銷，2017年8月30日被否。

仲景大廚房——未披露第三方回款比例和金額，被監(jiān)管層指出，經(jīng)銷為主，內(nèi)銷，2017年6月21日被否。

步科自動化——未披露占總回款比例，經(jīng)銷為主，外銷，2017年6月21日被否。

三鋒實業(yè)——2014-2016年，第三方回款金額5588.1萬、4508.12萬、9935.96萬為，未披露占總回款比例，經(jīng)銷為主，外銷為主，2017年6月14日被否。

再看過會的10家：

養(yǎng)元——報告期內(nèi)第三方回款各期都高達85%，但營收97億，凈利27億，經(jīng)銷為主，內(nèi)銷，2017年12月12日過會。

西菱動力——報告期第三方回款每期比例均低于千分之一，直銷為主，內(nèi)銷，2017年11月1日過會。

德邦物流——2014-2016年，第三方回款比例為56.9%、18.67%、1.42%，直銷，內(nèi)銷，2017年12月5日過會。

東宏管業(yè)——被監(jiān)管層指出第三方回款占比例巨大，但未披露具體金額和比例，直銷為主，內(nèi)銷，2017年8月15日過會。

傲農(nóng)生物——第三方回款比例均小于0.1%，2016年清理，經(jīng)銷為主，內(nèi)銷，2017年8月15日過會。

海川智能——比例為10.46%、14.33%、13.08%，直銷為主，內(nèi)銷，2017年7月5日過會。

新日電動車——2014-2016年，占比為27.11%、24.77%、14.73%，經(jīng)銷為主，內(nèi)銷，2017年3月8日過會。

名臣健康——2014-2017上半年，占比為17.85%、12.7%、0.38%、0.39%，經(jīng)銷為主，內(nèi)銷，2017年9月28日過會。

尚品宅配——2013年-2016上半年，第三方回款占比為20.26%、25.04%、25.06%、24.88%，直銷為主，內(nèi)銷，2017年1月13日過會。

泰禾光電——2014年-2017上半年，第三方回款比例為18.13%、16.13%、14.39、12.93%，直銷為主，具體披露客戶名稱、回款金額、商業(yè)合理性，2017年2月22日過會。

回到本案，本次IPO，紫林醋業(yè)能否成功，我們拭目以待。

最后補充一個聲明，本研究報告所涉案例，均不構(gòu)成任何建議，僅做學(xué)術(shù)交流，韭菜們，入市有風(fēng)險，割肉需謹慎。千萬不要一把梭。