醬油行業空間大,結構升級和生抽普及有望驅動量價齊升。

    我們預計醬油市場規模從2012 年的250 億元提高到2017 年的520 億元,未來5 年收入CAGR 為16%:1)受益于生抽滲透率提升和人均消費量提高,預計銷量增長CAGR 為6%;2)受益于生抽占比提高和產品結構升級(更高端),預計噸價上漲CAGR 為10%。我們認為中國人均醬油消費量有較大提高空間,預計從2012 年的4.4/人升提高到2017 年的5.6 升/人。

    看好處于單品驅動和多品類驅動階段的公司。

    我們把行業發展分為單品驅動、渠道驅動、多品類驅動三個階段,并看好第一階段公司市場份額提升和第三階段盈利高彈性和凈利潤高增速帶來的機會。

    我們認為處于單品驅動階段的中炬高新產品優勢明顯,有望持續提高市場份額,而處于多品類驅動階段的公司渠道力和品牌力強,有能力保持領先地位。

    集中度提高,醬油領先企業有望成為調味品行業的整合者。

    我們認為國家政策、食品安全和消費升級將引導消費向大品牌集中,預計醬油領先企業有望憑借產品和渠道優勢,分享行業快速增長并搶占市場份額。

    我們預計三家醬油領先企業市占率有望從28%提升到2017 年的32%,當醬油領先企業發展步入多品類驅動階段后,有望成為整個調味品行業的整合者。

    首次覆蓋中炬高新和加加食品。

    我們看好醬油行業高增長和集中度提高,首次覆蓋中炬高新,用分部估值法得出目標價14.0 元,給予買入評級;首次覆蓋加加食品,基于瑞銀VCAM 現金流貼現模型,WACC 假設為9.0%,推導出目標價23.0 元,給予買入評級。