近期走訪了中炬高新,公司基本面的判斷如下。

    預計公司未來三年調味品收入年復合增長26.9%,凈利潤年復合增長39.4%。公司收入增長主要依靠醬油、雞粉和食用油等品類,銷售區域將會逐步從幾個傳統強勢區域擴展到北方和西部地區。公司醬油和雞粉收入均在業內排第二,同時醬油和雞粉的零售均價都要超過行業第一品牌。公司廚邦品牌已在消費者心中確立高端品牌形象的認知,競爭力較強。近年公司產品結構調整明顯,中高檔醬油占比逐步提升,且大豆等原材料成本有所降低,在產能利用率提高的情況下,公司規模效應凸顯,預計公司盈利能力逐年走高,公司調味品毛利率從2008年的20%提高到2012年的29%,預計到2015年還會提高到32.2%,預計公司凈利潤年復合增長39.4%。

    調味品、房地產、園區出租和金融投資四大業務將是公司未來發展重點。公司將會逐步剝離其他副業,留下四大業務作為未來發展重心,中炬高新將會成為一個投資控股型股份公司,具體經營業務由被控股子公司自行管理(例如中炬高新委派到美味鮮子公司的高管僅有董事長和財務總監,具體業務仍有美味鮮公司原有團隊自行管理)。我們理解中炬高新股份公司將會成為一個投資控股平臺公司,利用自身的資金投入到一些有前景的項目,包括調味品、房地產和金融項目。

    公司房地產業務仍有很強潛力,主要開發現有土地。公司目前有1680畝商住用地,其中住宅類占據80%以上。按照最低容積率測算,可以做到200萬平方米。公司現有土地是在13年前拿到,當時拿地成本含稅價31萬元/畝。近年中山市土地拍賣價格逐年升高,在土地稀缺的背景下,未來升值潛力依舊很大。2013年初地方政府對聯排別墅的限價政策放寬,公司2010年開發的低密度住宅在今年已開始銷售,公司2012年報稱小高層項目已在2012年動工,預計在2013年下半年開盤銷售。房地產業績將會在近兩年開始釋放。公司并無外地拿地計劃,主要以開發現有土地為主。

    美味鮮公司團隊實力很強,現金激勵較高,我們認為公司管理層的競爭意識較為領先。同時,我們調研的消費者和業內名廚等均對廚邦產品品質評價較高,公司品牌在消費者心目中屬于中高檔產品,公司調味品競爭力較強。

    公司大股東股權占比較少,未來增持可能性較小,股權激勵也無可能,但現金激勵還可以。公司大股東中山火炬集團有限公司僅持有股份公司10.72%的股權,由于廣東政府始終傾向國退民進的政策,未來并無增持股份公司計劃。受制于國有企業背景,公司股權激勵方案很難推出,即使推出激勵幅度也有限,但公司仍舊積極通過現金激勵的方式來提高調味品公司員工的工作熱情。

    公司始終堅持差異化路線,廚邦定位中高端,美味鮮定位中低檔。公司廚邦醬油主要以居民消費為主,定位高端,銷售渠道主要是大型超市、食品店和農貿市場。廚邦醬油產品定位與業內第一品牌海天存在差異,產品價格、銷售對象和渠道均存在差異。公司認為自身競爭對手主要是味事達和東古等品牌。同時,公司計劃將美味鮮定位為中低檔產品,主攻餐飲流通渠道和農村市場。美味鮮品牌毛利率雖低,但銷售費用率并不高,總體凈利率仍能維持合理水平。

    公司經銷商選擇越來越嚴格,完全貫徹執行力,爭取在業內做到數一數二。公司從2008年開始加強對經銷商的管理,這幾年做到70%的經銷商不做其他競品,同時積極培訓經銷商的業務人員,宣傳廚邦品牌的文化理念,把經銷商的團隊變相培養成廚邦的銷售延伸隊伍。公司是因地制宜采取不同銷售模式,總體原則是希望經銷商在當地能做到數一數二。

    以醬油為根基,強化雞粉和食用油,并積極擴充其他調味品類。隨著陽西基地建成,公司將依托陽西豐富的水產、物產資源,積極拓展其他調味品類,但醬油始終是公司的核心產品。同時,為提高經銷商渠道規模效應,公司也積極開拓雞粉、食用油等其他品類填充經銷商的倉庫,擴大經銷商的銷售規模,提高營運效率。目前,公司醬油和雞粉均處行業第二地位,醬油第一是海天,雞粉第一是家樂(雞精第一是太太樂),雖處第二,但公司所有產品價格均是高端為主。

    公司銷售區域集中度較高,未來拓展新市場空間仍舊很大。2012年公司調味品收入16.18億,其中公司銷售前五大省份排序:廣東(6.63億)、浙江(3億)、廣西(1.39億)、海南(1.22億)和福建(1.03億),前五大省份占據公司總收入82%的比重,公司在其他省份的拓展尚未開始。2013年公司重點選擇了另外兩個地區:江西和東北。從前3個月的銷售情況看,這些區域銷售額增長較快,主要是基數低,但公司原有省份增速也維持在20%左右。公司在區域選擇上仍舊堅持差異化路線,強調從二三線城市,人口較多,競爭力不強的區域切入,同時注重對當地廚師和家庭主婦的培訓,協助經銷商拓展新市場。我們認為公司管理層營銷思路清晰,競爭意識較強,預計未來拓展的新市場空間較大。

    公司根據地市場在廣東,銷售最好的外地市場是寧波,人均消費量最高的是海南。公司醬油在廣東市場銷售額6.63億(海天在廣東銷售額約12億)。全國10個品牌中至少8個來自廣東,在競爭激烈的廣東市場,廚邦醬油位居第二實屬不易。同時,公司在寧波市場做的非常好,從高檔酒樓,到普通低檔大排檔,均是用廚邦美味鮮醬油。海南也是公司重點市場,在所有省份中,唯一能超過海天銷量的就是海南。

    醬油行業整合仍將繼續,廣東醬油替代北方醬油將是大趨勢,同時生抽替代老抽已成為消費潮流。日本人均醬油消費量大約7.3公斤,現在中國大概4.5公斤,未來仍有提升空間。同時,廣式醬油由于品質和品牌較強,未來替換北方市場的中小品牌將是大勢所趨。未來的行業整合仍將是從南到北,由東到西的整合。以往,中國每個大型城市都有好幾個醬油廠,每個縣城都至少有一個醬油廠,這些小廠份額還將會進一步丟失。同時,生抽替代老抽也是消費潮流,隨著消費者越來越重視健康,口味清淡,生抽替代老抽的趨勢將會愈加明顯。以廣東市場舉例,90年代生抽與老抽比較是3:7,而現在基本是7:3,未來全國其他省份也將逐步走向廣東之路。

    從公司的2012年分部報告來看,2012年房地產業凈資產為17.51億,相比2011年的16.41億增6.6%,主要包括2010年開發的低密度房產和2012年下半年開發的高層住宅,還有尚未開發的1680畝房地產待開發土地,以及400畝工業用地。公司對投資性房地產的記賬比較謹慎,2012年投資性房地產減值準備計提3739萬元,考慮到土地拍賣價格持續攀升,我們認為該項資產理應被重估。

    綜合考慮公司房地產業務的市值應該在25-30億左右,測算每股價值為3.14元-3.77元。如果公司直接將土地全部拍賣,并將待售房產全部出售,總共可獲得凈利潤35.6億(其中32億土地款,加上17.95億土地銷售凈利潤為3.59億),考慮到公司房地產業務沒有長遠持續性,建議市場對房地產存貨和土地儲備直接估值,我們給予35.6億的房地產市值,打7折為25億,對應股價3.14元(詳細測算請參見2013年2月6日中炬高新深度報告)。