從千禾味業的基本面來看，具有有機醬油、消費升級的概念，而且醬油的銷售額、比重、利潤確實呈現上升趨勢。再加上生產釀造環境好，公司又具備質量、品牌和技術優勢，充滿想象空間和牛股的光環。這樣的次新股，如果能夠堅持持有，其空間想想也令人激動。

    研究機構們幾乎一致看好，但換個角度，從財務數據，如何認識千禾味業?從2011年至2015年期間，營業總收入分別為5.03億元、5.50 億元、6.13億元、6.51億元和6.24億元;凈利潤分別為0.47億元、0.62億元、0.70億元、0.53億元和0.67億元。數據表明，關鍵財務數據處在徘徊狀態。

    頂著“有機”、“高價”的光環，千禾味業5年來銷售毛利率提升約為40%(從2011年的26.78%提升至2015年的37.19%)，但同期三項費用比重由13.21%上升為23.92%，上升幅度為69.5%，尤其是銷售費用，從3309萬元增至10384萬元，增幅為213.8%。

    千禾味業的產品是在走向全國，但目前71%的銷售來自四川省，銷售費用花費不少，而銷售額5年來由50265萬元增至62359萬元，凈增加幅度僅24%。凈利潤從4705萬元到6653萬元，增幅41%，其中2014年出現利潤較大幅度的負增長。

    最麻煩的是，千禾味業的銷售凈利率非常之低，5年平均只有10%左右。海天味業則達到驚人的23%，且還在增長。

    從理論角度考察，巴菲特的滾雪球理論需要長長的雪道、厚厚的積雪、雪的濕度要大。長長的雪道，用指標衡量就是銷售額的長期增長率，銷售額的大小關乎市場份額，增長率則表明雪道的坡度，即企業的增長潛力和釋放能力。千禾味業的銷售額增長率和絕對銷售額并不理想，說明增長吃力。

    厚厚的積雪對應的是銷售毛利率，其極致代表貴州茅臺長期保持在90%以上，這是成為牛股的基因。千禾味業的綜合毛利率差強人意，但與海天味業比較起來，2015年度還有12.77%的差距，在后者巨大銷售體量的背景下，這個差距非常驚人。當然，千禾味業有焦糖毛利率的拖累。但千禾味業的利潤如何能夠快速釋放?

    雪的濕度大，是指凈利潤的攫取能力和取得的難易程度。千禾味業的凈利率和海天味業的相差一倍，而且長期徘徊，這意味著千禾味業很難變大!凈利率長期低下的原因可能意味著管理水準和運營能力低下，這往往是消費品企業的核心競爭力。

    再來看千禾味業的細分業務組成。

    焦糖色毛利較低，只有23.11%，說明競爭激烈，醋的毛利率很高，達50.7%，但是對這兩項產品并不能寄予太大的希望，醋有嚴格的地域性，而且增長空間也被地域限制(這也是恒順醋業的大麻煩)。

    而焦糖色和醋酸、醋的業務量占比超過50%，依靠單一的醬油業務與強手如林的調味巨頭們競爭，千禾味業未免步履維艱。

    筆者在河南鄭州市場C類超市看到千禾味業的售價7.5元的醬油和7元的醋，一個單品出兩個牌面，醋和醬油分開放，不留意很難發現。醬油的配料表上照樣有甜蜜素、防腐劑成分，醋價格也不低。瓶蓋上的日期油墨較粗，在縣區市場經銷商可以輕易的修改日期再處理，外觀設計不如海天味業。

    事實上，調味品市場不需要那么多品牌，特別是一個價位帶上，在日本龜甲萬幾乎一統天下，在中國，醬油市場上最有可能的是海天味業。何況，在消費品領域往往存在著馬太效應，巨頭更大，后來者愈加艱難。而那些號稱“有機”、“自然環境”的由頭并不是真正的護城河(競爭對手設立分廠和收購就可以辦到)。

    所以，增長徘徊、絕對份額很小、業務駁雜、凈利率很低的千禾味業面臨的挑戰是來自核心競爭力的挑戰。目前估值太貴。