MBO是英文ManagementBuy-out的縮寫，意為管理層收購，主要是指公司的經理層利用借貸所融資本或股權交易收購本公司的一種行為。通過收購使企業的經營者變成了企業的所有者。由于管理層收購在激勵內部人員積極性、降低代理成本、改善企業經營狀況等方面起到了積極的作用，因而它成為20世紀70-80年代流行于歐美國家的一種企業收購方式。對中國企業而言，MBO最大的魅力在于能理清企業產權，實現所有者回歸，建立企業的長期激勵機制，這是中國MBO最具鮮明的特色。 

    日前,水井坊的MBO早已塵埃落定，但是回望整個MBO過程，一些難解之謎卻始終沒有找到答案。水井坊為什么要MBO?幾乎是由工薪族組成的管理層為何竟敢集資4.126億的巨額資金來收購集團公司的財產？他們的錢從哪里來，一系列巧妙的資本運作是如何完成的？為何一向經營業績穩定的水井坊，突然出現巨額虧損，這與MBO之間是否存在某種微妙的關系？

水井坊MBO懸疑

　　全興的功成身退和一個水井坊時代的開啟，都烙下了“MBO”的印記，水井坊無疑成為MBO的“標本”，而這個‘標本’引發的爭論仍在繼續,即使在MBO之后，仍然不斷有人對此提出質疑，但董事長楊肇基奉行將“沉默進行到底”的原則，對自身所經歷的故事三緘其口，由此，這一過程中留下的諸多疑團也沒有了答案。

　　帶著各種疑問,我們試圖近距離地接觸水井坊，還原其中的真實場景。

　　
    水井坊奇跡

　　在成都錦江岸邊水井街21號，分布著一排并不起眼的老房子，斑駁的外觀會讓陌生的外來者誤以為是個瀕臨倒塌的危房。如果你愿意在此多停留幾分鐘，熱情好客的水井街居民就會湊上前給你介紹：“別小看這幾間破房子，它可是紅遍大江兩岸的‘水井坊’誕生之地！”

　　四川老鄉平和的語氣中帶著自豪，他的這種自豪一點也不為過。

　　水井坊從誕生到現在，僅僅幾年的工夫，就在中國高端白酒市場占據了很大的市場份額，使曾經穩居國內高檔白酒銷售前兩位的老大哥“五糧液”、“茅臺”疲于應付。

　　四川另一知名白酒品牌的高層透露，在“水井坊”之前，全興主打的是“全興大曲”。但“全興”一直是游走于中低端的白酒品牌，一來這個層次的市場競爭相當激烈，二來往上也競爭不過茅臺、五糧液，因此，當時全興集團的領導層就有在“全興”的品牌之外再做一點事情的想法。

　　轉機出現在1998年。

　　當年，全興在對成都市錦江畔水井街的曲酒生產車間進行改造時，意外發現了后來證實為中國白酒源頭的水井街酒坊遺址。

　　經一步步考古發掘證明，水井坊上起元末明初，發展至今，經過歷朝歷代不斷增修重建，前后連續使用600余年，被國家有關部門授予“中國白酒第一坊”稱號。

　　與此同時，全興集團與中科院成都生物研究所、清華大學建立合作關系，利用現代先進的微生物技術，從水井坊釀造環境中分離出特殊微生物，激活繁殖了以“水井坊一號菌”為代表的古糟菌群，以此為起點研制出彌足珍貴的“水井坊”。

　　“水井坊”悠久的歷史人文背景、獨特的工藝和品質，使全興迅速萌生了打造一個超高端品牌的念頭。

　　為了體現差異化，水井坊一下子把產品定在了超高端，在定價上比茅臺、五糧液等高檔白酒還高出30%-50%。

　　“這樣酒能被賣出去嗎？”人們曾一片置疑聲。

　　事實證明這種擔心是多余的，水井坊被推出當年，即達到了盈虧平衡。

　　從水井坊提供的2006年財務報表可以看出，2006年全年，水井坊公司主營業務收入、利潤有90%都來自于“水井坊”這個品牌。

　　“水井坊成功的主要原因一是準確的市場定位，二是成功的市場營銷。”在四川白酒業內人士看來，楊肇基與他的經營團隊還是相當內行的。

　　“楊和他的團隊不僅懂經營，更懂得資本運作，實際上，水井坊MBO的故事一點都不比其創業的故事遜色”這位業內人士說。

沒有理由的MBO

　　按國際通行的標準，一個需要MBO的企業須具備如下幾條才有可能實施操作：控股股東或者僅次于控股的大股東不能合格的對公司進行管理；或是控股股東的母公司的業務與即將實施 MBO的企業的業務聯系松散，又無力組織較好的管理團隊來對公司進行管理；亦或是企業經營遇到困難，現金流出現障礙，難以公開籌措急需資金，需用通過管理層來籌資；要么是即將實施 MBO的企業現有的管理層沒有獲得充分的經營權，管理層不能有效的實施公司的發展策略，不能為股東爭取最大的權益和收益。

　　但是，水井坊并不符合上面的幾條標準。

　　太平證券首席經濟師余赤平對水井坊MBO有過專門的研究，他給出了水井坊不能進行MBO的幾點理由。

　　其一、全興集團的主要管理層就是原來全興酒廠的管理層，也是后來的全興股份公司的主要管理層，他們在酒業行業長達十幾年的工作經歷和表現證明他們是合格的經營者。

　　其二、全興集團公司將全興酒業100％的股權轉讓給上市公司。全興集團和后來的全興酒業股份有限公司的主要管理者是同一批人馬。經營的還是釀酒主業，集團公司與上市公司的業務非常緊密業務聯系。

　　“全興集團2002年的財務報表顯示，公司還處于盈利狀態，沒有明顯的財務危機。”余赤平說。

　　“2002年6月4日，成都市財政局發布了關于劃轉全興股份國家股股權的公告。成都市財政局決定將持有的全興股份國家股全部劃轉給全興集團。這表明全興集團的管理層獲得了更加獨立的經營國有資產的權利，可以充分實施其發展策略，為國有資產保值增值而盡心竭力。”這是余赤平第四點理由。

　　余認為，上述所有的一切都表明，全興集團的管理層作為國有股權的經理人已經獲得所有經營國有資產的授權；全興集團公司的國有資產所有權和經營權分離；地方政府沒有對管理層施加任何不良影響；公司的主營業務明確，財務狀態良好；主要酒業產品“全興大曲”及相關系列是名牌產品；新開發的“水井坊”更具有非常良好的盈利能力；全興集團的管理層已往的表現證明他們有能力、有經驗管理好國有財產。

　　“但原全興集團的高層偏偏逆流而上搞MBO，由此可知，全興集團沒有任何理由實施MBO改革方案。但是全興集團的管理層對管理國有資產沒有興趣，希望將國有資產變為私營資產進行管理。”余赤平直言不諱。

布局

　　既然有了這個變國資為私產的動機，全興集團的高層由此而展開的精心布局就順理成章了。

　　2003年，業績一向穩步上升的水井坊突然巨虧。

　　水井坊2000年以來的業績報表表明,從總體上說其業績是穩步上升，惟獨2003年出現了大額虧損，2003年半年報顯示，全興股份上半年凈利潤為-7775萬元，其中酒業主營業務收入1.13億元，比2002年同期減少56.47%，但與此同時，營業費用卻出現了164%的增長，達到9687萬，比2002年同期的3667萬多了6000多萬元。第二季度與一季度的1886萬元的營業費用相比，暴增近8000萬元。而第二季度恰好是非典時期，很多商業活動都幾乎處于暫停狀態，全興股份的營業費用卻出奇地不減反增。

　　而同處在災區的山西汾酒(600809)并未有類似的異常反應，其他同業上市公司也沒有像水井坊這樣出現超過100%的營業費用同比上揚。

　　處在MBO敏感期的水井坊，如此業績波動，難免不讓人浮想聯翩。

　　金融專家巴曙松教授指出了其中的奧妙：管理層收購中存在著侵犯中小股東利益的可能性。他指出的一個典型操作是：由于信息不對稱，管理層將有可能先做虧公司，做小凈資產，然后以相當低廉的價格實現收購目的。如果地方政府不同意，則繼續操縱利潤擴大賬面虧損直至上市公司被ST、PT后再以更低的價格收購。一旦MBO完成，高管人員再通過調賬等方式使隱藏的利潤合法地出現，從而實現年底大量現金分紅以緩解管理層融資收購帶來的巨大財務壓力。