進(jìn)口大豆壓榨企業(yè)套期保值務(wù)實(shí) 08-09

一、進(jìn)口大豆壓榨企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)

進(jìn)口大豆壓榨企業(yè)因行業(yè)限制，必須按計(jì)劃提前從國(guó)外采購(gòu)大豆，以支持一定時(shí)間的原料供應(yīng)，并且企業(yè)還有一定的成品庫(kù)存，以維持正常的銷(xiāo)售。一般來(lái)講，根據(jù)企業(yè)點(diǎn)價(jià)時(shí)間的選擇，以及銷(xiāo)售狀況的快慢，大豆壓榨企業(yè)的倉(cāng)庫(kù)庫(kù)存和在途庫(kù)存的總量大致占其1~3個(gè)月的壓榨能力。這部分庫(kù)存將完全承擔(dān)市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，面臨很大的貶值風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于一個(gè)穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)的加工型企業(yè)來(lái)講，這是一個(gè)巨大的風(fēng)險(xiǎn)源，企業(yè)需盡量規(guī)避。

一般而言，企業(yè)可以選擇在CBOT點(diǎn)價(jià)后，在DCE賣(mài)出豆油和豆粕的方式來(lái)鎖定加工利潤(rùn)，但在實(shí)際點(diǎn)價(jià)過(guò)程中，企業(yè)可能面對(duì)利潤(rùn)為負(fù)的狀況，因此企業(yè)需謹(jǐn)慎計(jì)算成本，采取更靈活多變的保值方案。

以下就大豆壓榨企業(yè)可能面臨的狀況和可以選擇的保值方案做具體說(shuō)明。

二、進(jìn)口大豆壓榨企業(yè)可選的保值方案

1、加工利潤(rùn)為正常正值

該狀態(tài)應(yīng)該是壓榨企業(yè)最樂(lè)見(jiàn)的狀態(tài)，企業(yè)可選的保值余地亦較大。企業(yè)可以即時(shí)在CBOT點(diǎn)價(jià)的同時(shí)在DCE賣(mài)出等量成品豆油和豆粕進(jìn)行完全保值。企業(yè)亦可以在設(shè)定最低盈利線(xiàn)的情況下選擇一定敞口比例，根據(jù)對(duì)當(dāng)前價(jià)格走勢(shì)的分析判斷，采取先點(diǎn)價(jià)、后拋空（看漲后市）或先拋空、后點(diǎn)價(jià)（看跌后市）的模式，賺取可能更多的利潤(rùn)。

舉例如下：

某企業(yè)與國(guó)外大豆供應(yīng)商簽訂了6萬(wàn)噸5月船期的大豆，已商定綜合升貼水（基差65美分，海運(yùn)費(fèi)50美元），點(diǎn)價(jià)合約為CBOT5月合約，點(diǎn)價(jià)時(shí)間為合同簽訂至船到港前。當(dāng)前CBOT5月合約價(jià)格為1250美分，DCE9月豆油價(jià)格為9400元，9月豆粕價(jià)格為3100元（其時(shí)DCE主力合約）。經(jīng)計(jì)算，該時(shí)點(diǎn)下大豆到廠(chǎng)及壓榨、包裝等總成本為4075元/噸，而壓榨成品銷(xiāo)售額為4235元，壓榨每噸大豆可獲得160元利潤(rùn)（期貨盤(pán)面利潤(rùn)，下同）。

考慮到該壓榨利潤(rùn)較為豐厚，該企業(yè)經(jīng)研究認(rèn)為在此種壓榨利潤(rùn)下，將極大刺激國(guó)內(nèi)壓榨企業(yè)大幅采購(gòu)大豆，并且在國(guó)內(nèi)豆油和豆粕庫(kù)存已較高情況下，可能導(dǎo)致后期DCE豆油和豆粕價(jià)格下跌，并導(dǎo)致CBOT市場(chǎng)的跟跌，故該企業(yè)計(jì)劃在鎖定部分利潤(rùn)的情況下留下部分空頭敞口，即先拋空DCE，后在CBOT點(diǎn)價(jià)，以期獲得部分投機(jī)利潤(rùn)，且企業(yè)可接受的最低壓榨盈利標(biāo)準(zhǔn)為100元/噸。

根據(jù)對(duì)CBOT行情的技術(shù)分析，該企業(yè)認(rèn)為1300是美豆的重要上壓力位，而其下行目標(biāo)為1150。

設(shè)企業(yè)在簽訂點(diǎn)價(jià)合同時(shí)即點(diǎn)價(jià)（1250美分）X噸大豆，且同時(shí)在DCE拋空壓榨60000噸大豆所相應(yīng)的豆油和豆粕，則有：

60000*(9400*0.19+3100*0.79-100)=X*{[(1250+65)*0.367437+50]*6.294*1.03*1.13+170}+（60000-X）*{[(1300+65)*0.367437+50]*6.294*1.03*1.13+170}

解得X=33632，即約247手美豆合約。

即該企業(yè)可以先在1250價(jià)位點(diǎn)247手美豆合約，在點(diǎn)價(jià)期內(nèi)，如果美豆上漲至1300，則在此時(shí)完成剩余194手大豆合約的點(diǎn)價(jià)，以保證100元/噸的壓榨利潤(rùn)。

而若美豆價(jià)格如預(yù)期跌至1150，則企業(yè)在此時(shí)點(diǎn)價(jià)，此時(shí)該企業(yè)的噸大豆壓榨利潤(rùn)為：

【60000*(9400*0.19+3100*0.79)-33632*{[(1250+65)*0.367437+50]*6.294*1.03*1.13+170}-（60000-33632）*{[(1150+65)*0.367437+50]*6.294*1.03*1.13+170}】/60000

=277

即企業(yè)在這次擇機(jī)保值中，可能獲得的利潤(rùn)最大值為277元/噸（高出完全保值117元/噸），最小值為100元/噸。

2、加工利潤(rùn)為負(fù)值

加工利潤(rùn)為負(fù)是企業(yè)不愿見(jiàn)到的情況，卻也是大豆壓榨企業(yè)最常面臨的問(wèn)題。在此種情況下，企業(yè)采取同時(shí)在CBOT點(diǎn)價(jià)和在DCE賣(mài)空，則鎖定了虧損，這是企業(yè)難以接受的。所以在此種狀況下，我們一般需研判CBOT和DCE市場(chǎng)的后期走勢(shì)，確定企業(yè)所能承受的最大虧損，采取先點(diǎn)價(jià)、后拋空或先拋空、后點(diǎn)價(jià)的擇機(jī)保值模式。

下面以當(dāng)前市場(chǎng)狀況為例，說(shuō)明企業(yè)如何確定敞口比例和保值時(shí)間。

某大豆壓榨企業(yè)于11年11月份與某大豆供應(yīng)商簽訂進(jìn)口大豆合同，總量65280噸（480手美豆），約定船期為12年3月，升貼水65美分，海運(yùn)費(fèi)55美元。雖然該段時(shí)間同時(shí)在CBOT點(diǎn)價(jià)、在DCE拋空可以鎖定一定加工利潤(rùn)，但考慮到美豆價(jià)格一路下滑，該企業(yè)并未在CBOT點(diǎn)價(jià)，但亦未在DCE拋空豆油和豆粕。后美豆在完成雙底圖形后開(kāi)始一路上漲，該企業(yè)在1月4日1225價(jià)位點(diǎn)40手大豆，考慮到其時(shí)國(guó)內(nèi)庫(kù)存壓力巨大，對(duì)未來(lái)價(jià)格預(yù)期仍較悲觀(guān)，該企業(yè)未大規(guī)模點(diǎn)價(jià)。直至目前，該企業(yè)點(diǎn)價(jià)仍未完成，參考2月24日北京時(shí)間15點(diǎn)CBOT與DCE價(jià)格，若該時(shí)點(diǎn)完成CBOT的點(diǎn)價(jià)和DCE的賣(mài)出保值，則期貨盤(pán)面壓榨利潤(rùn)僅為28元/噸，考慮到國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨相對(duì)DCE貼水，實(shí)際現(xiàn)貨壓榨利潤(rùn)為負(fù)。

時(shí)間 CBOT3月大豆 DCE9月豆油 DCE9月豆粕 盤(pán)面壓榨利潤(rùn)

11-11-2211點(diǎn) 1158 9136 2833 109

12-1-411點(diǎn) 1124 9100 2970 300

12-2-2411點(diǎn) 1273 9368 3072 32

（考慮到現(xiàn)貨貼水，實(shí)際現(xiàn)貨壓榨利潤(rùn)要低于期貨盤(pán)面壓榨利潤(rùn)50~100元左右）

綜上，該企業(yè)在較大的盤(pán)面壓榨利潤(rùn)期間未能及時(shí)點(diǎn)價(jià)和保值，在當(dāng)前船期已近，點(diǎn)價(jià)時(shí)間不多的情況下操作較為被動(dòng)。

分析當(dāng)前CBOT和DCE走勢(shì)，我們認(rèn)為在3月合約即將換月之時(shí)，期價(jià)下跌可能較小，目前企業(yè)應(yīng)首先在CBOT點(diǎn)價(jià)，再考慮選擇在DCE拋空時(shí)機(jī)的選擇。

當(dāng)前DCE豆油在9300一線(xiàn)應(yīng)有較強(qiáng)支撐，若該價(jià)格被擊穿，則企業(yè)需進(jìn)場(chǎng)作拋空保值，而其上檔壓力在9500一線(xiàn)，該價(jià)位下，企業(yè)可開(kāi)始進(jìn)場(chǎng)逐步拋空保值。而豆粕價(jià)格相對(duì)堅(jiān)挺，目前已處于前期交投區(qū)間上沿，并有突破之勢(shì)，若有效突破，則短期可上探3160一線(xiàn)，該價(jià)位下企業(yè)進(jìn)場(chǎng)保值已有一定盤(pán)面利潤(rùn)，可逐步進(jìn)場(chǎng)保值，若價(jià)格回落至3040一線(xiàn)，則止損。

下面分別計(jì)算在下述情況下，盤(pán)面壓榨利潤(rùn)的變化情況。

CBOT進(jìn)場(chǎng)時(shí)間 大豆價(jià)格 數(shù)量 DCE進(jìn)場(chǎng)時(shí)間 豆油價(jià)格 數(shù)量 豆粕價(jià)格 數(shù)量 盤(pán)面壓榨利潤(rùn)

12-1-4 1225 5440

12-2-24 1273 59840

一次性保值 12-2-24 9368 12400 3072 51570 43

一次性擇機(jī)保值（max） *** 9500 12400 3160 51570 138

一次性擇機(jī)保值（min） *** 9300 12400 3040 51570 5

考慮到期現(xiàn)價(jià)差（目前豆油主力合約比現(xiàn)貨價(jià)格高約350元/噸，豆粕較接近），如果一次性保值，則實(shí)際現(xiàn)貨壓榨利潤(rùn)仍為負(fù)值，而期貨價(jià)格向現(xiàn)貨價(jià)格回落將需很長(zhǎng)的時(shí)間（9月合約離交割還有很長(zhǎng)時(shí)間），所以考慮到持有成本，最終平倉(cāng)合并壓榨利潤(rùn)不會(huì)有太大變化。所以為提高實(shí)際壓榨利潤(rùn)，我們建議企業(yè)在風(fēng)險(xiǎn)可控的狀態(tài)下，等待較佳的保值入場(chǎng)點(diǎn)，以期獲得正的實(shí)際壓榨利潤(rùn)。

3、綜述

綜上，大豆壓榨企業(yè)的保值實(shí)際是一個(gè)動(dòng)態(tài)的保值過(guò)程，其影響的因素較多，企業(yè)在保值過(guò)程中需不斷跟蹤各變量的變化情況，及其變化導(dǎo)致的加工利潤(rùn)的變化情況。具體來(lái)講，對(duì)加工利潤(rùn)影響較大的因素主要有：

1）CBOT、DCE價(jià)格。該價(jià)格變化的不同直接導(dǎo)致盤(pán)面壓榨利潤(rùn)的變化。

2）國(guó)內(nèi)期現(xiàn)基差變化。一般來(lái)講，在正常實(shí)際壓榨利潤(rùn)情況下，期現(xiàn)基差越大對(duì)賣(mài)出保值越有利，因?yàn)樵诤笃谄诂F(xiàn)基差回歸過(guò)程中，企業(yè)可能獲得的一定的基差差值收益。相反，在期現(xiàn)基差較低，甚至期現(xiàn)倒掛時(shí)，作賣(mài)出保值要慎重考慮。

下表是實(shí)際保值中可采用的幾種操作方法，在不同市場(chǎng)價(jià)格和趨勢(shì)下，企業(yè)可根據(jù)需要靈活選擇。

類(lèi)型 操作方法 利潤(rùn)為正 利潤(rùn)為負(fù)

同時(shí)保值 同時(shí)在CBOT買(mǎi)入

在DCE賣(mài)出 鎖定利潤(rùn) 鎖定虧損

擇機(jī)保值 預(yù)期價(jià)格上漲

先點(diǎn)價(jià)、后拋空 設(shè)定最低盈利承受點(diǎn)，分析行情，計(jì)算敞口比例 設(shè)定最大虧損承受點(diǎn)，分析行情，計(jì)算敞口比例

預(yù)期價(jià)格下跌

先拋空、后點(diǎn)價(jià)

三、保值方案實(shí)施中需注意的幾個(gè)問(wèn)題

1、風(fēng)險(xiǎn)控制：建議企業(yè)將DCE持倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)率控制在70%以?xún)?nèi)，至少可以抵御一個(gè)漲停板的風(fēng)險(xiǎn)，以防止因市場(chǎng)突然猛烈上漲導(dǎo)致賬面資金不足且來(lái)不及調(diào)集資金以補(bǔ)足保證金從而部分倉(cāng)位被強(qiáng)平。

2、合約選擇：對(duì)于拋空豆油和豆粕，企業(yè)只是為鎖定（或部分鎖定）實(shí)際壓榨利潤(rùn)，一般不會(huì)在期貨市場(chǎng)實(shí)際交割，所以企業(yè)應(yīng)選擇當(dāng)期主力合約，當(dāng)套保合約遇到即將換月時(shí)，企業(yè)可以選取遠(yuǎn)、近主力合約價(jià)差較高時(shí)向后換月。

3、頭寸調(diào)整：持倉(cāng)頭寸按照預(yù)先計(jì)劃的數(shù)量建立，一般固定不變，但在企業(yè)簽訂已定價(jià)當(dāng)期壓榨成品遠(yuǎn)期供貨合同時(shí)，則企業(yè)需在DCE對(duì)相應(yīng)套保頭寸進(jìn)行平倉(cāng)。

4、平倉(cāng)時(shí)機(jī)選擇：理論上在現(xiàn)貨豆油和豆粕銷(xiāo)售后即在DCE上平掉相應(yīng)數(shù)量的倉(cāng)位，但在實(shí)際銷(xiāo)售過(guò)程中，因?yàn)闀r(shí)間限制，可能期貨市場(chǎng)的操作并不能同步完成，這就會(huì)留下敞口風(fēng)險(xiǎn)。并且企業(yè)也可以主動(dòng)選擇一定比例多頭或空頭敞口，以在保證一定利潤(rùn)或限定一定虧損的情況下以期獲得市場(chǎng)波動(dòng)利潤(rùn)。此中的敞口比例計(jì)算可參照前述。

5、當(dāng)實(shí)際壓榨利潤(rùn)與盤(pán)面壓榨利潤(rùn)相近甚至倒掛時(shí)，要慎重選擇是否保值。

四、大豆壓榨企業(yè)套保務(wù)實(shí)

進(jìn)口大豆壓榨企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)較多，如因?yàn)榇诘脑驅(qū)е略谕矩浳锏膬r(jià)值貶損，以及因?yàn)閰R率因素導(dǎo)致的采購(gòu)成本變動(dòng)等。但總的來(lái)說(shuō)，最關(guān)鍵的還是壓榨利潤(rùn)長(zhǎng)期維持負(fù)值的影響最為難以處理。

如果從期貨盤(pán)面上可以獲得理想的壓榨利潤(rùn)，則僅需根據(jù)采購(gòu)進(jìn)口大豆數(shù)量的全部或部分在大商所拋出相應(yīng)比例的豆油和豆粕即可，而如果盤(pán)面壓榨利潤(rùn)為負(fù)，則需要考慮更多因素來(lái)進(jìn)行套保操作。

就一個(gè)完整的套保操作，我們需要考慮一下幾個(gè)主要因素。

1、進(jìn)口壓榨利潤(rùn)

見(jiàn)前文。

2、大商所豆油、豆粕的價(jià)格區(qū)間

豆油、豆粕的價(jià)格變動(dòng)較快，準(zhǔn)確把握其變化節(jié)奏是非常困難的，而價(jià)格區(qū)間則相對(duì)容易確定。確定豆油、豆粕的價(jià)格區(qū)間，考察當(dāng)前價(jià)格在該區(qū)間的位置是判斷該不該進(jìn)場(chǎng)保值的重要因素。考察近幾年大商所豆油和豆粕期貨價(jià)格，豆油的主要價(jià)格區(qū)間在8500~11000之間，豆粕的價(jià)格區(qū)間在2800~3500之間，對(duì)比現(xiàn)在的期貨價(jià)格，則進(jìn)場(chǎng)做賣(mài)出保值是不適宜的。

 

豆粕價(jià)格長(zhǎng)期呈上漲趨勢(shì)，目前據(jù)趨勢(shì)線(xiàn)較近（數(shù)據(jù)來(lái)源于博易大師）

3、油粕比價(jià)關(guān)系

豆油和豆粕比價(jià)長(zhǎng)期在一定范圍內(nèi)波動(dòng)，兩者價(jià)格強(qiáng)弱的變化反映了供應(yīng)與需求狀況的不同，當(dāng)其比值出現(xiàn)在區(qū)間邊沿時(shí)，企業(yè)在套保時(shí)則需要考慮油粕比例的選取問(wèn)題。如目前油粕比處于高位，如果企業(yè)需要對(duì)進(jìn)口大豆進(jìn)行賣(mài)出保值，則應(yīng)該優(yōu)先選取豆油作為保值品種。

 

目前油粕比處于較高位置，有下行需要（數(shù)據(jù)來(lái)源于博易大師）

4、期現(xiàn)價(jià)格關(guān)系

豆油與豆粕在期現(xiàn)價(jià)格關(guān)系上呈現(xiàn)完全不同的表現(xiàn)。一般來(lái)講，現(xiàn)貨豆油對(duì)豆油主力合約表現(xiàn)貼水，幅度根據(jù)期現(xiàn)相差月份有所不同，貼水幅度一般在100~300之間。現(xiàn)貨豆粕對(duì)豆粕主力合約表現(xiàn)升水，幅度根據(jù)期現(xiàn)相差月份亦有所不同，升水幅度一般在50~150之間。

因?yàn)檫@種關(guān)系，在做賣(mài)出保值時(shí)就需要格外關(guān)注豆粕價(jià)格運(yùn)行趨勢(shì)，因?yàn)槎蛊善谪泝r(jià)格相對(duì)現(xiàn)貨較低，在期現(xiàn)價(jià)格回歸過(guò)程中極可能導(dǎo)致基差損失。

5、期貨遠(yuǎn)、近月價(jià)格關(guān)系

豆油與豆粕在期貨遠(yuǎn)、近月價(jià)格關(guān)系上也經(jīng)常呈現(xiàn)完全不同的表現(xiàn)。一般來(lái)講，豆油遠(yuǎn)月相對(duì)近月期貨價(jià)格升水（當(dāng)前1305相對(duì)1301貼水，但我們認(rèn)為該價(jià)格有回歸的可能，且參照美盤(pán)豆油遠(yuǎn)、近月價(jià)格關(guān)系，遠(yuǎn)、近月近階段一直表現(xiàn)為遠(yuǎn)月升水狀態(tài)）。豆粕遠(yuǎn)月相對(duì)近月期貨價(jià)格升、貼水情況并不固定，但經(jīng)過(guò)統(tǒng)計(jì)，其總體表現(xiàn)為貼水狀況，這主要跟豆粕儲(chǔ)存時(shí)間較短、需求變化較大有關(guān)。

就當(dāng)前壓榨企業(yè)的套保需求來(lái)看，因當(dāng)前進(jìn)口7月美豆壓榨利潤(rùn)一直為負(fù)，而國(guó)內(nèi)9月豆油價(jià)格已處于相對(duì)低價(jià)區(qū)間，9豆粕價(jià)格雖然較高，但實(shí)際仍低于現(xiàn)貨價(jià)格，此時(shí)做賣(mài)出保值并不合適。進(jìn)口11月美豆盤(pán)面稍有利潤(rùn)，或可作適當(dāng)比例保值。

6、現(xiàn)貨庫(kù)存的轉(zhuǎn)移

大豆壓榨企業(yè)是一個(gè)資金需求相當(dāng)高的行業(yè)，并且豆粕的保質(zhì)期相對(duì)較短且其價(jià)值又占成品價(jià)值的大頭，在資金回籠及豆粕銷(xiāo)售的雙重壓力下，壓榨企業(yè)必須按照一定進(jìn)度銷(xiāo)售掉庫(kù)存豆粕，那么在當(dāng)前期貨價(jià)格處于低位區(qū)間、油粕比處于較高水平、期現(xiàn)倒掛的狀況下該如何促進(jìn)銷(xiāo)售，并盡量完成壓榨利潤(rùn)呢？

依據(jù)我們的判斷，在未來(lái)歐債問(wèn)題不會(huì)大規(guī)模爆發(fā)的情況下，美豆基本面仍向好，國(guó)內(nèi)豆油、豆粕價(jià)格將有所提升。在此預(yù)期下，我們建議壓榨企業(yè)在正常銷(xiāo)售豆粕或豆油時(shí)，根據(jù)一定比例在期貨上接回庫(kù)存，即將現(xiàn)貨庫(kù)存轉(zhuǎn)移到期貨上，并且優(yōu)先買(mǎi)入豆粕。

在倉(cāng)位上建議期貨庫(kù)存等于或低于現(xiàn)貨銷(xiāo)售量，在價(jià)格預(yù)期上以實(shí)現(xiàn)預(yù)期壓榨利潤(rùn)以及期貨價(jià)格區(qū)間中位值為基準(zhǔn)。

示例：某大豆壓榨企業(yè)6月初庫(kù)存2萬(wàn)噸豆粕，當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格3300元/噸，但核算壓榨利潤(rùn)后，豆粕銷(xiāo)售價(jià)格在3400元才能達(dá)到預(yù)期壓榨利潤(rùn)。該企業(yè)看好豆粕后期價(jià)格走勢(shì)，但因資金壓力，不得不賣(mài)出豆粕以獲取流動(dòng)資金。為了在賣(mài)出現(xiàn)貨后仍有機(jī)會(huì)獲取后期豆粕價(jià)格上漲帶來(lái)的利潤(rùn)，該企業(yè)在賣(mài)出現(xiàn)貨的同時(shí)在期貨上做買(mǎi)入操作。

時(shí)間 現(xiàn)貨價(jià)格 銷(xiāo)售量 期貨價(jià)格 期貨操作

2012-6-1 3300 10000噸 3100 買(mǎi)入1000手

2012-6-4 3280 10000噸 3080 買(mǎi)入1000手

2012-6-7 3380 3210 平倉(cāng)2000手

期貨盈利 2400000元

該企業(yè)在期貨上獲取的利潤(rùn)較好地彌補(bǔ)了壓榨虧損，同時(shí)及時(shí)收回了大量庫(kù)存占用資金。（本文寫(xiě)于2012年6月16日）