除了產(chǎn)銷規(guī)模、品質(zhì)、文化沉淀等方面領(lǐng)先之外，五糧液(行情論壇)( 32.61,-0.73,-2.19%)的營銷模式創(chuàng)新、提價等行為對推動白酒行業(yè)所作的貢獻(xiàn)更值得肯定。我們認(rèn)為五糧液擁有很好的領(lǐng)袖氣質(zhì)和沉淀，再度實(shí)現(xiàn)跨越發(fā)展基礎(chǔ)雄厚。

目前公司的產(chǎn)能瓶頸已近取得突破，2000~2004年期間，公司累計(jì)投資56.6億元固定資產(chǎn)投入，將產(chǎn)能從20萬噸擴(kuò)張到45萬噸。新的窖池經(jīng)過約5年時間熟化開始產(chǎn)出“五糧液酒”一級基礎(chǔ)酒，未來3~5年將是產(chǎn)能的集中釋放期，產(chǎn)能方面將不存在障礙。

品牌方面的調(diào)整也基本到位。2003年末提出了“1+9+8”的名牌工程，2005年成立了五糧液品牌、開發(fā)品牌和自銷系列品牌三個事業(yè)部，使公司的渠道得到有效的梳理，并且形成較為合理的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)格局，在高、中、低產(chǎn)品方面都有突出的強(qiáng)勢品牌。

我們認(rèn)為集團(tuán)酒類相關(guān)資產(chǎn)的整合預(yù)期已經(jīng)較為明確，關(guān)聯(lián)交易問題的解決將給公司帶來巨大的業(yè)績改善空間，包括進(jìn)出口公司、普什集團(tuán)、集團(tuán)服務(wù)三項(xiàng)關(guān)聯(lián)交易的潛在利潤提升空間可能接近11～12億元。

預(yù)計(jì)公司07、08年連續(xù)兩年的業(yè)績增幅將接近50%，當(dāng)前的合理價值下限應(yīng)該約35元，而如果集團(tuán)資產(chǎn)整合符合預(yù)期，則每股的合理價值在40元以上。安全性、流動性、上漲空間具佳，繼續(xù)給予“增持”評級。

一、白酒巨人的成長煩惱

驕傲的不僅僅是規(guī)模

作為沒有爭議白酒大王，五糧液的生產(chǎn)能力、產(chǎn)量、銷售規(guī)模等方面均在行業(yè)中遙遙領(lǐng)先。多年來取得的輝煌使它的一舉一動已經(jīng)都將成為市場的焦點(diǎn)。06年五糧液以再度358億元①的品牌價值蟬聯(lián)食品行業(yè)第一品牌。

當(dāng)然，五糧液卓越的品質(zhì)更是毋庸置疑。在1963年的第二屆全國評酒會上，五糧液酒得分排名第一入選中國名酒，并得到評酒專家們的液高度評價：“香氣悠久、味醇厚，入口甘美，入喉凈爽，各味諧調(diào)，恰到好處，尤以酒味全面而著稱。”此后則蟬聯(lián)歷屆“國家名酒”金獎。

值得五糧液驕傲的不僅是品質(zhì)及規(guī)模上的領(lǐng)先，而更多是它在自身發(fā)展過程中的諸多創(chuàng)舉，以及推動整體行業(yè)發(fā)展所作的貢獻(xiàn)。包括早期的市場化運(yùn)作、買斷式經(jīng)營和“OEM”品牌經(jīng)營等營銷模式的創(chuàng)新，都使它白酒行業(yè)競相模仿的對象。而近幾年白酒行業(yè)形勢不斷好轉(zhuǎn)，五糧液更是居功至偉。面對近年來白酒行業(yè)銷量不斷萎縮的被動局面，五糧液在03年的帶頭大幅度提價，打開了整個行業(yè)的價格上升空間，并帶動消費(fèi)向高檔化、名酒化趨勢轉(zhuǎn)變，推動整個白酒行業(yè)實(shí)現(xiàn)由銷量和規(guī)模的增長，向依賴價格變化帶動內(nèi)在價值提升方向轉(zhuǎn)變。

過渡期的成長步伐的調(diào)整

但是最近幾年，五糧液的發(fā)展也開始受到資本市場的非議。尤其是2003年以后，公司白酒銷售收入和利潤增長數(shù)度開始放緩，使市場對于公司治理結(jié)構(gòu)、營銷、品牌戰(zhàn)略及前景等出現(xiàn)了不同的聲音。回顧五糧液過去10多年的發(fā)展歷史，我們將可以看出近年發(fā)展數(shù)度放緩原因的端倪。

1995之后五糧液迅速與其它白酒企業(yè)拉開距離，其快速增長主要來自于兩方面：一是五糧液酒的產(chǎn)量和價格同步增長，由1995年的4237噸，增長至1997年的6000噸，2002年則達(dá)到了7800噸左右，同期五糧液酒的平均銷售價格從95年的12.7萬元/噸，增長到31萬元/噸。五糧液酒的銷售收入在這期間增長了近20億元。二是新品牌帶來的增長。1995年以前公司只有五糧液和尖莊、火爆等少數(shù)幾個品牌，而第一個經(jīng)銷商買斷品牌——五糧醇拉開了公司多品牌戰(zhàn)略的序幕，此后五糧春、金六福、瀏陽河等新品牌的成功開發(fā)，使品牌數(shù)量和銷量均迅速增長，其它品牌銷售規(guī)模也從95年的3.8億元，迅速上升至接近30億元。

那么，對于近幾年成長速度放緩的原因，我們認(rèn)為也同樣可以從上述兩方面來進(jìn)行分析。

首先，考察公司的白酒生產(chǎn)能力，可以看到產(chǎn)能瓶頸、尤其是“五糧液酒”產(chǎn)能瓶頸在過去的較長時間內(nèi)仍然制約著公司發(fā)展。由于工藝原因，公司所釀造的白酒中只有約5~6%比例的一級酒能夠生產(chǎn)“五糧液酒”，且優(yōu)質(zhì)酒產(chǎn)酒率隨窖齡增長而增長；而新窖池需要經(jīng)過3～5年的熟化才能夠產(chǎn)生少量的“五糧液酒”。

公司上市之前的快速發(fā)展已使產(chǎn)能利用接近飽和，98年投入使原有的生產(chǎn)潛力得到較多的釋放，此后“五糧液酒”的增長主要靠原有窖池產(chǎn)出效率的提高，優(yōu)質(zhì)酒增長能力相對有限。而2000年之后公司開始進(jìn)行大規(guī)模的投入，但由于工藝原因，新投入窖池在此后的五年內(nèi)仍幾乎對“五糧液酒”的生產(chǎn)沒有貢獻(xiàn)，導(dǎo)致高檔白酒生產(chǎn)規(guī)模在這幾年實(shí)際上并沒有能夠有實(shí)質(zhì)性的突破，整體增長速度放緩也就在情理當(dāng)中。

其次，品牌戰(zhàn)略的轉(zhuǎn)變也使公司的中低檔白酒增長步伐發(fā)生調(diào)整。品牌多元化戰(zhàn)略使公司上市之后的幾年間新品牌的數(shù)量和銷售得到前所未有的增長，而后期品牌過多的負(fù)面效應(yīng)也逐漸顯現(xiàn)出來。2002年公司開始進(jìn)行品牌瘦身，轉(zhuǎn)變公司原來靠品牌數(shù)量增多來促進(jìn)銷量增長的發(fā)展模式，中低檔白酒的銷售增長速度在此期間也開始放緩。

因此，我們認(rèn)為可以將公司2002年增長速度放緩歸因于高檔酒產(chǎn)能瓶頸以及中低檔酒的品牌結(jié)構(gòu)調(diào)整。那么，未來公司能否取得進(jìn)一步的突破也將取決于這兩分面的問題是否得到有效的解決。

而我們認(rèn)為，當(dāng)前公司的發(fā)展局勢面臨新的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，產(chǎn)能、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的瓶頸已經(jīng)取得突破，甚至制約公司更長遠(yuǎn)發(fā)展的治理結(jié)構(gòu)問題也面臨轉(zhuǎn)折。

二、產(chǎn)能、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)瓶頸已經(jīng)突破

一級基礎(chǔ)產(chǎn)能未來3~5年集中釋放

2000年之后公司開始進(jìn)行大規(guī)模的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，至2004的5年期間，公司累計(jì)投資56.6億元用于固定資產(chǎn)投入，將產(chǎn)能從20萬噸擴(kuò)張到45萬噸。新的窖池一般需要3~5年左右的時間才能初步產(chǎn)出可以生產(chǎn)“五糧液酒”的一級基礎(chǔ)酒，也就是說，2005年之后前的固定資產(chǎn)投資才能夠初步見效，使優(yōu)一級酒可以有較為明顯得增長。

此外，工人技術(shù)水平的提高也為新產(chǎn)能兌現(xiàn)做好準(zhǔn)備。03年公司白酒生產(chǎn)車間新增大量技術(shù)人員，并采取新老員工搭配的形式來培養(yǎng)新員工和推進(jìn)新車間的運(yùn)作。這期間由于技術(shù)原因，老車間的整體水平反而受到一定影響而產(chǎn)出效率下降。經(jīng)過兩三年的培養(yǎng)，05~06年老車間的技術(shù)水平已經(jīng)開始恢復(fù)到2002年以前的水平，新車間新員工的技術(shù)也基本過關(guān)。那么，06年之后公司設(shè)備擴(kuò)張和人員都能夠匹配，高檔白酒的生產(chǎn)能力開始得到釋放。

事實(shí)上，公司05~06年一級基酒增長率分別增長了32.28%，51.66%，已經(jīng)較為充分反映了公司實(shí)際的生能力的變化情況，我們認(rèn)為未來3~5年將是產(chǎn)能的集中釋放期，一級酒產(chǎn)量應(yīng)該能夠充分滿足市場所需，使五糧液酒銷售每年增長3千噸以上不存在產(chǎn)能方面的障礙。

圖5～6可以看到，與茅臺相比，五糧液的產(chǎn)能建設(shè)走在了前面，在當(dāng)前白酒行業(yè)景氣程度不斷向好、高檔酒向名優(yōu)白酒集中的形勢下，五糧液將可望搶得先機(jī)，獲取更多的市場機(jī)會。

品牌戰(zhàn)略調(diào)整基本到位

針對品牌過多帶來的問題，2002公司開始調(diào)整品牌戰(zhàn)略思路，削減沒有競爭力的品牌，并在2003年末提出了“1+9+8”的18名牌工程。即重點(diǎn)培養(yǎng)1個國際品牌(五糧液)，9個全國性名牌(包括五糧春、五糧醇、金六福、瀏陽河、尖莊、絲路花語等)，8個區(qū)域性名牌(長三角、現(xiàn)代人、兩湖等春)。而對表現(xiàn)不佳的品牌，則任其自然淘汰，使五糧液的品牌價值能夠得到集中體現(xiàn)。

而在營銷的組織架構(gòu)方面，五糧液也已經(jīng)取得較為明顯的起色。2004年終的經(jīng)銷商會議之后，公司的營銷實(shí)行事業(yè)部制，根據(jù)品牌性質(zhì)成立了三個事業(yè)部——五糧液品牌事業(yè)部、開發(fā)品牌事業(yè)部和自銷系列品牌事業(yè)部。這樣，過去由于多品牌公用銷售渠道帶來的市場和管理的混亂局面得到有效的轉(zhuǎn)變，也有利于各品牌的優(yōu)勝劣汰。

兩次較為重大的調(diào)整之后，公司已經(jīng)形成較為合理的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，并且在高、中、低產(chǎn)品方面都有突出的強(qiáng)勢品牌，而市場營銷的網(wǎng)絡(luò)也得到有效的梳理，為以后的進(jìn)一步快速穩(wěn)健發(fā)展奠定了很好的基礎(chǔ)。

三、治理結(jié)構(gòu)改善帶來新的跨越

盡管產(chǎn)能、產(chǎn)品、營銷等方面已為新的發(fā)展作好準(zhǔn)備，但是治理結(jié)構(gòu)和日益增加的關(guān)聯(lián)交易的問題仍然成為公司的發(fā)展的束縛。目前國資委對于國有資產(chǎn)整體做強(qiáng)做大的思路，使公司酒類資產(chǎn)整體上市的有了更為強(qiáng)大的外部動力，而管理層的調(diào)整使集團(tuán)酒類相關(guān)資產(chǎn)的整合，以及管理層激勵等方面的優(yōu)化有了更為明確的預(yù)期。集團(tuán)可能的利益輸送格局轉(zhuǎn)變，使公司的真實(shí)利潤有望得到巨大的釋放。

治理結(jié)構(gòu)埋缺陷下日趨嚴(yán)重的關(guān)聯(lián)交易

公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和管理的錯位是導(dǎo)致長期以來對集團(tuán)利益輸送的根本原因。集團(tuán)與股份公司并沒有直接的股權(quán)關(guān)系，股份公司的股權(quán)由宜賓市國有資產(chǎn)管理公司持有，集團(tuán)的股權(quán)由國資委持有，但是上市公司委托集團(tuán)進(jìn)行經(jīng)營管理，集團(tuán)與公司之間人員配置重疊，資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)和公司高管權(quán)責(zé)界限不清。而國資委對上市公司的也沒有進(jìn)行單獨(dú)考核。在非全流通時代，集團(tuán)和高管考慮的“集團(tuán)與個人”利益最大化當(dāng)然符合地方政府和管理層的價值取向。

因此從近年來看，關(guān)聯(lián)交易的規(guī)模和占總銷售收入的比重都在不斷攀升。尤其是05年將“五糧液”品牌高檔白酒的銷售代理全權(quán)交給進(jìn)出口公司之后，關(guān)聯(lián)交易比例迅速攀升至67.30%，06年總關(guān)聯(lián)交易金額更是高達(dá)60.7億元，占總銷售收入的比例達(dá)到82.2%。這些巨大的關(guān)聯(lián)交易使公司可能存在對集團(tuán)規(guī)模較大的利益輸送，也為即將展開的改善埋下伏筆。

集團(tuán)產(chǎn)業(yè)剖析：酒類相關(guān)資產(chǎn)是最大利潤中心

目前，五糧液集團(tuán)的多元化產(chǎn)業(yè)已經(jīng)具有相當(dāng)?shù)囊?guī)模。包括股份公司在內(nèi)，旗下的子公司數(shù)目超過30個，業(yè)務(wù)涉及到酒釀造、塑膠加工、模具制造、印務(wù)、藥業(yè)、果酒、電子器材、運(yùn)輸、外貿(mào)等諸多領(lǐng)域。包括五糧液股份在內(nèi)，06年集團(tuán)的銷售收入約200億元，股份公司之外業(yè)務(wù)收入規(guī)模約100億元。

在這較為龐大的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)當(dāng)中，普什、進(jìn)出口公司、環(huán)球集團(tuán)等三家公司占集團(tuán)收入(不考慮股份公司)的比重超過80%，而與這三家公司也是關(guān)聯(lián)交易最為集中之處。06年關(guān)聯(lián)交易規(guī)模超過60億元，占這三家企業(yè)收入很高的比重。可以看出，集團(tuán)的多元化業(yè)務(wù)中仍以酒類相關(guān)業(yè)務(wù)為重，因此我們也有理由相信關(guān)聯(lián)交易給集團(tuán)的相關(guān)公司創(chuàng)造了主要利潤。那么，在集團(tuán)盈利水平日漸增長，而非酒類相關(guān)業(yè)務(wù)缺乏亮點(diǎn)的形勢下，如果關(guān)聯(lián)交易減少，或者能夠安公允定價發(fā)生交易，股份公司的真實(shí)業(yè)績水平應(yīng)該能夠得到較為明顯的提升。

逾10億元的利潤提升空間

盡管從公開的資料我們并沒法直接看出關(guān)聯(lián)交易給公司業(yè)績帶來多少的負(fù)面影響，但公開資料也給我們提供了分析的線索。歸納起來，股份公司的關(guān)聯(lián)交易主要體現(xiàn)在四方面：酒類產(chǎn)品銷售貨物，包裝及原材料，集團(tuán)經(jīng)營場所租賃和服務(wù)、以及工程建設(shè)等四方面。對于各部分關(guān)聯(lián)交易對上市公司的影響，我們認(rèn)為可以由交易金額來進(jìn)行大概的估算：

1)進(jìn)出口公司：利潤影響超過10億

我們認(rèn)為與進(jìn)出口公司的關(guān)聯(lián)交易，在產(chǎn)品在定價上有明顯偏低的現(xiàn)象。06年進(jìn)出口公司代銷五糧液產(chǎn)品的金額為35.4億元，占高價位酒的銷售比重為81.2%。

可以將五糧液與茅臺的同類產(chǎn)品作一個比較，來推算出五糧液高檔白酒的實(shí)際價格。

五糧液和茅臺的出廠價和終端價歷年來都十分接近，提價步調(diào)也基本一致。但是從報表上所反映出來的數(shù)據(jù)卻是兩者單價的差距卻愈發(fā)明顯。02年五糧液高檔酒的噸平均銷售價格31萬元，茅臺酒的平均噸價為31萬元；03年9月份提價之后，五糧液的平均銷售價格上升到36.6萬/噸。05年將銷售權(quán)交給進(jìn)出口公司之后平均噸銷售價格下降至32.7萬元，而同期茅臺酒的噸價格上升至47萬，相比之下，五糧液銷售給進(jìn)出口公司的產(chǎn)品定價顯然并不合理。

而茅臺06年的噸價格達(dá)到52萬，按照03、04年五糧液與茅臺酒的約20%的差價來推算，那么五糧液品牌產(chǎn)品的噸價格應(yīng)該為43萬元。而實(shí)際上從公司披露的報表數(shù)據(jù)計(jì)算出來的價格僅為35.4萬元/噸。將每噸7.88萬元的價差當(dāng)作是進(jìn)出口公司銷售的利潤，或者是股份公司向集團(tuán)的利潤輸送，我們認(rèn)為這種解釋將更為合理。按1萬噸銷售量計(jì)算，06年公司向進(jìn)出口公司輸送的利潤則為7.88億元。

事實(shí)上，我們認(rèn)為五糧液噸合理價格為43萬元仍然較為保守。02年52度五糧液的的出廠價為218元/瓶，06年平均為338元/瓶，漲價幅度為55%，如果按提價幅度來推算，五糧液酒的噸價格應(yīng)該為48萬，那么06年五糧液酒的銷售收入應(yīng)該達(dá)到48億元，比報表數(shù)據(jù)高處12.9億元。

按售價差距也可以得出大體相同的數(shù)據(jù)。公司給進(jìn)出口公司的每瓶存在50元的差價，按實(shí)際銷售8千噸算，則讓利8億元；07年進(jìn)一步提價20元之后，銷售差價擴(kuò)大到70元，假如銷量不變，關(guān)聯(lián)交易對公司的實(shí)際收入影響將增加至11.2億元。此外，考慮200噸拖帶酒對收入影響約0.8億；1000噸出口酒影響4億元。

那么公司高檔白酒實(shí)際收入應(yīng)該可以增加12.8~16.0億元。

因此，我們估計(jì)五糧液高檔白酒的實(shí)際收入應(yīng)該可以在現(xiàn)有基礎(chǔ)上增加13億元以上，考慮稅收因素，對實(shí)際收入影響應(yīng)該超過11億元。也就是說，關(guān)聯(lián)銷售問題如果能夠得到解決，將有望給公司帶來超過10億元的利潤增加額。

2)普什公司：3～4億

原材料關(guān)聯(lián)采購近5年來累計(jì)占到公司主營成本的51.3%，對于這些關(guān)聯(lián)交易定價的公允與否，目前并沒有很好的參照資料。根據(jù)我們了解到情況，包裝材料在白酒生產(chǎn)中的比重約占到60%，那么可以判斷公司的包裝的采購基本由關(guān)聯(lián)交易來完成，其中與普什集團(tuán)的交易占大多數(shù)。

從公開披露的資料來看，05年普什集團(tuán)的凈資產(chǎn)為7.46元，05年實(shí)現(xiàn)凈利潤4.58億元，其凈資產(chǎn)收益率高達(dá)61.4%。而股份公司05、06年的凈資產(chǎn)收益率僅為10.8%、14.3%，數(shù)據(jù)顯示普什盈利有過高之嫌。如果普什的其它業(yè)務(wù)的凈資產(chǎn)收益率下降到15%，那么關(guān)聯(lián)交易部分貢獻(xiàn)的利潤則達(dá)到3.48億元。

06年普什公司的利潤約3.5億，其中銷售收入有80%來自關(guān)聯(lián)交易，我們認(rèn)為該年度的利潤也可以看成由關(guān)聯(lián)交易貢獻(xiàn)。

因此，我們估計(jì)普什公司的關(guān)聯(lián)交易存在利潤流失約為3～4億。

3)集團(tuán)服務(wù)：直接的利益輸送

相比上述兩項(xiàng)，公司向集團(tuán)支付的費(fèi)用金額不大，但其利益輸送關(guān)系也十分明顯。以土地租賃為例，集團(tuán)擁有的辦公區(qū)域2.7萬平方米，年租金達(dá)到2926萬元，折合1079元/平方米。該租金價格接近于深圳中心商業(yè)區(qū)寫字樓的價格。而公司租賃等區(qū)域報告食堂、停車場、紀(jì)念館等，付出這樣的租金顯然過高。

綜合服務(wù)費(fèi)則高達(dá)1億元以上，從披露的項(xiàng)目來看，主要包括警衛(wèi)消防、環(huán)衛(wèi)、維修服務(wù)、房屋物業(yè)管理及其他等項(xiàng)目，這些項(xiàng)目相當(dāng)于物業(yè)管理費(fèi)。可以看到，物業(yè)管理費(fèi)比場地租金還高，顯然該項(xiàng)交易也不會是居于市場定價。我們認(rèn)為用對集團(tuán)的直接利益輸送來解釋該項(xiàng)關(guān)聯(lián)交易的存在可能更為合理。

如果將集團(tuán)的這些資產(chǎn)放到股份公司，或者安市場價格來定價，那么公司帶來1.5億的新增利潤應(yīng)該也不成問題。

綜上所述，進(jìn)出口公司、普什集團(tuán)、集團(tuán)服務(wù)三項(xiàng)存在的潛在利潤則高達(dá)15~16億元。事實(shí)上，公司龐大的關(guān)聯(lián)交易還存在很多從公開資料難以預(yù)估的利潤滲漏現(xiàn)象，因此我們認(rèn)為對于治理結(jié)構(gòu)改善所帶來提升空間應(yīng)該還可以寄予更為樂觀的預(yù)期。

考慮33%所得稅，15~16億的收入能夠產(chǎn)生接近于11~12億元凈利潤。06年公司實(shí)現(xiàn)的利潤為11.7億元，那么還原之后，真實(shí)業(yè)績將有望翻番。

四、07年迎接騰飛新拐點(diǎn)

步入新發(fā)展階段

我們認(rèn)為，公司07年將迎來新的發(fā)展階段：1)優(yōu)質(zhì)酒率明顯提高，產(chǎn)能瓶頸突破；2)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和營銷漸入佳境；3)制度性缺陷有望取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，使內(nèi)部效率得到有效改善。

在06年一級基酒增長達(dá)到51.7%的良好基礎(chǔ)上，未來幾年五糧液酒每年的銷量增長應(yīng)該超過2000噸。而關(guān)聯(lián)交易方面問題的解決使真實(shí)業(yè)績在08年開始得到明顯的釋放，并且五糧液酒的價格會回歸到合理水平。

此外，固定資產(chǎn)投資逐漸減少也使公司的凈利潤水平可以得到一定程度的提高。

2000~2004年5年間的投資高峰使近兩年步入折舊高點(diǎn)，05年的折舊銷售比達(dá)到7.5%，06年降到6.3%，而08年以后折舊收入比將有望降到3%以下，那么與05年的折舊高點(diǎn)相比，僅折舊比例的下降，08年的利潤率則可以提高4.5%，增加利潤超過5億元。

業(yè)績預(yù)測：連續(xù)兩年增幅達(dá)到50%

我們預(yù)計(jì)從2007年開始，公司的基本面的好轉(zhuǎn)將能夠較好的反映到經(jīng)營業(yè)績中來：

1)產(chǎn)能釋放使“五糧液”酒放量增長，在06年公司一級基酒產(chǎn)量增長50%的基礎(chǔ)之上，預(yù)計(jì)07年五糧液酒的銷量將將達(dá)到13500噸。

2)進(jìn)出口公司定價不合理問題的消除將是五糧液酒的價格回歸到合理水平，在2009年五糧液酒平均噸單價達(dá)到茅臺酒2006年的單價水平。事實(shí)隨著兩家白酒企業(yè)的不斷提價，09年五糧液的均價有可能會明顯高出我們預(yù)計(jì)水平。

3)中檔酒的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，也使它們的銷量和價格都能夠同步提升。該部分量價同步增長10%左右。

4)預(yù)計(jì)資產(chǎn)整合工作在07年下半年開始有實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，為公司業(yè)績回歸和持續(xù)增長奠定基礎(chǔ)。

基于上述假設(shè)，公司07、08年的每股收益分別達(dá)到0.46元、0、71元，增長幅度都將接近于50%。

五、估值及投資評級

五糧液基本面持續(xù)向好的推斷可能并沒有過多的爭議，但對于當(dāng)前市場對股票估值卻存在較多的分歧。

從最常用的pe相對估值角度來看，五糧液和茅臺應(yīng)屬于同一水平，按照市場普遍接受茅臺07年合理價值在130~150元計(jì)算，五糧液的合理08年的PE應(yīng)在45~50倍之間，按08年0.71元的業(yè)績計(jì)算，五糧液的每股價值區(qū)間應(yīng)該為32~35元；如果考慮08年尚有部分體外利潤并未完全體現(xiàn)出來，那么每股的合理價值則可以達(dá)到40元左右。

而從DCF估值及其敏感性分析結(jié)果來看，我們也可以得出較為相近的結(jié)論，也是每股合理價值應(yīng)該在32~35之間。也就是說，從PE相對估值結(jié)果及DCF估值結(jié)果來看，近期的股價與合理價值已近較為接近。

但是，如果從產(chǎn)品市場價值角度來考察，則可以得出更為樂觀的結(jié)論。歷年來52度五糧液的出廠價、市場價格與茅臺的同類產(chǎn)品相似，那么我們認(rèn)為對他們的單位產(chǎn)品的市場價值也應(yīng)該較為相似。

06年五糧液高檔白酒的產(chǎn)量1萬噸，比茅臺多出約28%，而預(yù)計(jì)07年五糧液酒的銷量將超過1.3萬噸，銷量比茅臺多出40%以上。即使考慮五糧液酒可能較多的期間費(fèi)用和當(dāng)前茅臺較高的凈利潤水平，我們認(rèn)為五糧液酒的真實(shí)的市場價值仍要比茅臺高出20%。如考慮五糧液酒的放量增長，07年之后是它與茅臺銷量的規(guī)模差距將再度拉開，因此市值的差距將有望更大。

此外，07年公司非五糧液酒的銷售規(guī)模約40億元，其中包括五糧春、五糧醇、金六福等知名品牌，我們認(rèn)為對該部分產(chǎn)品也應(yīng)該給予一定的價值。按照中低檔白酒企業(yè)5~8倍ps估算，該部分的價值也應(yīng)該在200億以上。考慮茅臺07年的每股合理價值在130~150元之間，那么其市值應(yīng)該為1227~1416億之間。按茅臺的合理價值下限算，五糧液的合理市值應(yīng)該為1227*1.2+200=1672億左右，按38億股本算折合每股價值44元。如果按上限算則每股的價值接近于50元。

綜合考慮三方面的估值結(jié)果，我們認(rèn)為五糧液當(dāng)前的合理價值下限應(yīng)該35元左右，而如果集團(tuán)資產(chǎn)整合符合預(yù)期，則每股的合理價值在40元以上。

鑒于五糧液的基本面在07年以后好轉(zhuǎn)的態(tài)勢已經(jīng)相當(dāng)明朗，而資產(chǎn)整合的大方向也較為明確，資產(chǎn)整合方面的實(shí)際性進(jìn)展將成為股價的上漲的催化劑。我們認(rèn)為五糧液股票的具有較好的安全性及流動性，同時還有較大上漲空間，因此給予“增持”投資評級，建議積極參與。

主要風(fēng)險因素

1)資產(chǎn)整合。盡管我們認(rèn)為集團(tuán)酒類相關(guān)資產(chǎn)注入的方向已經(jīng)比較明確，但資產(chǎn)整合的具體方案、時間進(jìn)度等仍然存在一定的不確定性。此過程中一些信息可能會導(dǎo)致預(yù)期的變化及股價的較大波動。

2)業(yè)績達(dá)不到預(yù)期。由于治理結(jié)構(gòu)方面的因素，公司的業(yè)績具有較多的調(diào)節(jié)空間，未來兩年公司業(yè)績釋放的進(jìn)程將可能會導(dǎo)致業(yè)績出現(xiàn)較大的波動，使預(yù)期結(jié)果可能與實(shí)際情況出現(xiàn)一定的偏差。

3)市場因素。茅臺、1573等高檔白酒的強(qiáng)勢表現(xiàn)可能使五糧液酒的市場銷售達(dá)不到預(yù)期。

來源：劉樹坤 聯(lián)合證券