8月19日晚間，“徽酒四朵金花”之一的口子窖（603589.SH）交出期中成績單。

財報顯示，口子窖上半年實現營收25.31億元，同比下滑20.07%；歸母凈利潤7.15億元，同比下滑24.63%；經營活動產生的現金流量凈額更是同比大幅下滑9854.35%，為-3.83億元。

地處淮河中下游的口子窖，在白酒黃金十年憑借獨特的兼香香型及其所開創的“盤中盤”模式，以及大商模式快速崛起，成為徽酒龍頭之一。

“盤中盤”模式是白酒行業經典的渠道營銷策略，尤其在高端白酒銷售中廣泛應用。該模式核心以政商務宴請等高端消費人群為突破口，通過餐飲終端“小盤”帶動零售、團購等大眾市場“大盤”，向外擴散至中低端消費群體。

方正證券研報指出，21世紀初，中國經濟崛起帶動餐飲消費興盛，飲酒場景日益豐富，口子窖創新推出“盤中盤”模式不僅在安徽省內市場占據優勢，在南京、鄭州等省外重點市場也取得突破，其他徽酒企業紛紛借鑒跟進，對徽酒板塊早期的強勢推廣、市場積累與品牌影響起到重要意義。

“東不入皖”的威名由此形成。據酒業家調研數據，2024年安徽白酒市場規模約400億元，其中古井貢酒、迎駕貢酒、口子窖等地產酒占70%，“茅五劍”等外來名酒占25%-30%。

但“B端為王”的時代已成過去，“茅五劍”等外省名酒通過宴席、團購切入，在安徽市場加速滲透，徽酒穩固的省內蛋糕正在被分食。

口子窖這份營收利潤雙降的成績單，與此前已披露凈利潤預減的酒鬼酒（000799.SZ），以及預虧的金種子酒（600199.SH）、皇臺酒業（000995.SZ）正共同折射出地方酒企在存量擠壓下的生存窘境。

拳頭產品脫節主流市場，省內蛋糕被分食

今年上半年，支撐口子窖主營收入約九成的高檔酒動銷不及預期，省內外市場份額都在萎縮。

具體來看，口子窖高檔白酒營收為23.85億元，同比下滑19.8%；中、低檔白酒收入降幅相對較小，分別同比下滑10.82%、2.59%，營業成本均大于營業收入，陷入越賣越虧的泥潭；省內和省外營收同比下滑分別為19.31%、19.24%。

△口子窖今年上半年分產品、地區收入情況。

縱觀安徽白酒市場，相關調研數據顯示，大眾消費主流價格帶已站上200-300元，其中200元價格帶集中了古井貢酒的古8、口子窖的兼8和迎駕貢酒的洞9等核心產品，宴席場景正快速向300-400元升級。

對于口子窖的產品結構，中國酒業獨立評論人肖竹青指出，口子窖“高檔酒”統計口徑寬泛，覆蓋100-600元，掩蓋了結構性錯位。而真正走量的五年、六年窖仍卡在100-130元，與主流帶脫節。

從目前來看，“東不入皖”的格局尚未被真正打破，但外來品牌攻勢猛烈，口子窖深陷“內憂外患”的窘境。

“再往上的300-500元價格帶，汾酒通過青花20和玻汾上下夾擊，洋河的海之藍、天之藍在皖南已完成200-400元價位控盤，但口子窖在2023年后才推出相應的兼10、兼20等產品，產品升級節奏失準，渠道利潤不足，導致上半年銷量下滑。”肖竹青表示。

對此，8月22日，時代周報記者致電口子窖證券部，相關人士表示，公司高檔酒價格帶在110元左右以上，隨著近年來安徽白酒消費升級，100元以下價格帶的中低檔產品的受眾群體越來越少，公司正逐漸壓縮及優化這部分產品。

二季度收入幾近“腰斬”，渠道模式后遺癥爆發

分季度來看，口子窖今年一季度營收凈利潤相對平穩，分別同比增長2.42%、3.59%，但二季度單季營收同比下滑48.48%，近乎“腰斬”，為7.21億元；凈利潤同比大幅下滑70.91%至1.05億元，只貢獻上半年不到15%的凈利潤。

口子窖董事長兼總經理徐進在6月的業績說明會上曾提及，二季度政策端對公司中高檔白酒銷售產生顯著影響，升學宴數量及用酒需求顯著下滑。

更具警報意義的信號來自現金流。報告期內，口子窖經營活動產生的現金流量凈額為-3.83億元，同比大幅減少9854.35%。此外，公司應收賬款同比增加59.71%至2277.03萬元，“蓄水池”合同負債大幅減少46.74%至2.98億元。

△圖源：圖蟲

這意味著，口子窖賬面盈利背后面臨產品動銷放緩、經銷商回款艱難等巨大挑戰，市場推廣和渠道建設方面的投入也因此受限。因銷售下降、促銷投放減少及電視廣告投入下降，口子窖上半年銷售費用3.57億元，同比下降25.11%。

肖竹青認為，口子窖原有的“大商制”捆綁團購，無法做深度分銷。此外，數年前推出的初夏、仲秋、兼香518等新品均沿用舊模式，缺資源聚焦，導致“年年推新、年年熄火”。

針對營銷模式的適用性及銷售費用下降問題，口子窖上述證券部人士表示，公司意識到自身營銷模式跟當前的營銷環境不太匹配，所以正通過“一地一策”、多元化渠道等新營銷策略逐步調整部分產品和市場的營銷方式。

“我們從部分市場和產品已經開始改革，不同地方和產品的營銷模式都不一樣。另外針對新產品，我們都用新模式去招投標。全面改革還需要時日。”

“白酒一哥”侯昊逆勢加倉，看好頭部酒企長期韌性

當前，白酒行業發展整體承壓，需求下降、動銷不暢、庫存高企等成為行業常態。短期處于下行態勢的基本面，卻成為部分長期投資者眼中的價值洼地。

Wind數據顯示，截至2025年二季度，共7只基金重倉口子窖，持股總量達4009.76萬股，持股總市值達13.95億元，其中在二季度合計增持口子窖約859.46萬股。

2023年發行的新基金興證全球新越混合在二季度減持山西汾酒的同時，增持口子窖超514萬股后，口子窖一躍成為該基金的第一大重倉股。

△圖源：圖蟲

基金經理童蘭表示，會高度關注企業持續經營的質量和其不斷夯實競爭優勢及抗風險的能力，同時在不單純追求高利潤增長的預期下，也關注企業在擴張資本開支之外的資本配置能力。“經歷了較長的需求壓力的經營考驗，很多企業自身也在此過程中不斷提升其對宏觀環境的自適應能力，對這些商業模式較好、競爭優勢仍存且經營韌性較強的企業，我們也會保持積極態度。”

此外，二季度，長期重倉白酒的明星基金經理侯昊，在其管理的招商中證白酒中增持口子窖超382萬股。

侯昊表示，白酒行業去庫周期、商務需求疲軟的背景下，行業底部原預計在年中顯現；盡管短期需求壓力凸顯，但極致的壓力測試預計時長有限，且頭部白酒長期商業屬性優秀、競爭力突出，當前股息率普遍已達 4%以上，作為優質紅利資產的價值吸引已足，吸引力正在放大。

行業維度下的投資邏輯，或在于對安徽白酒市場格局的長期判斷。

有業內人士向時代周報記者指出，如今的安徽白酒市場格局就像幾年前的河南，正在從地產酒絕對主導走向名酒與地產酒激烈割據的階段。“雖然口子窖短期受損，但其品牌底蘊、渠道根基和產能優勢在安徽依然牢固，一旦后續調整營銷策略、優化產品線，仍有機會奪回部分市場份額。