3月6日晚間，多家白酒上市公司披露關于“質量回報雙提升”行動方案公告，表示將不斷強化投資者回報，并介紹了近期的股份回購進展。在監管的號召下，過去一兩個月，包括多家白酒上市公司在內，已經有上百家A股上市公司提出了回購計劃穩定投資者信心，大盤也重新回到了3000點以上。

　　春節復工后，河北老白干酒(600559.SH)拿出了一份公告：控股方老白干集團沒有提出回購計劃，而是承諾從2月19日起12個月內不減持、不增發、不配股。

　　過去兩年，老白干酒是股價表現最突出的白酒股之一。一年前的3月初，在業績預增77%和機構集體看好的合力推動下，老白干酒股價一度逼近40元，四個月內漲了84%，市值超過330億元，創下歷史新高。

　　但從去年二季度開始，老白干酒股價持續下滑。截至今年3月7日收盤，其股價為18.32元/股，相比一年前巔峰期已經跌去一半，回到2020年白酒板塊行情啟動初期的水平。

　　股價表現與業績走勢形成了對照。事實上，如果不出意外，老白干酒2023年營收有望首次突破50億元大關，迎來建廠78年來的新里程碑。

　　然而資本市場的認可，不只是基于短期業績，既要看酒企的長期發展勢頭，還要考察酒企在行業所處的競爭格局。

　　2023年以來，老白干酒的高成長傳奇未能持續。去年從一季報、半年報到三季報，老白干酒的營收同比漲幅都只有10%出頭、扣非凈利潤增速減半。

　　放眼白酒行業，50億也已不再是領先的標志。不僅這一數字離老白干集團總經理、老白干酒黨委書記王占剛曾提出的“營收百億”有差距，老白干酒旗下各品牌在河北大本營和省外根據地也面臨著不同維度的競爭。

　　從區域白酒到“泛全國化”

　　2002年，河北衡水老白干酒業股份有限公司成功上市。兩年后，以衡水老白干為代表的“老白干香型”自成一派，成為中國白酒第十一大香型。

　　二十年后，老白干酒上市公司不僅體量翻了二十多倍，其業務版圖也大幅拓展：除了河北大本營的衡水老白干，還擁有武陵酒、板城酒業、文王貢酒、孔府家酒四家省外酒企，在湖南、安徽、山東建立了根據地。

　　這批酒企是老白干酒2017年以近14億元代價并購豐聯酒業后獲得的。板城酒業也在河北，是北派濃香型白酒的代表；孔府家酒是芝麻香和濃香雙修，位于白酒消費大省山東；安徽的文王貢酒是江淮濃香型白酒的代表；湖南的武陵酒則處于熱門的醬酒賽道，是第五屆全國評酒會選出的“十七大名酒”之一。

　　2018年監管方核準后，四家酒企被注入上市公司，老白干酒實現了“一樹三香、五花齊放”，較早在白酒行業實現了多品牌、多香型布局。近年也有不少白酒上市公司提出了多品牌、多香型布局，如古井貢酒“三品四香”、珍酒李渡在三省的四家酒企覆蓋三個香型，目的是盡可能擴大消費者覆蓋、抓住不同香型的紅利。

　　2018年，老白干酒年營收首次突破30億，收入同比大漲四成，歸母凈利潤更是同比增長114%，創下上市十多年來最好的增長表現。

　　然而很快，老白干酒的增長速度回歸常態。

　　2019年到2022年，老白干酒的年營收漲幅都回落至兩位數，其中2020年疫情第一年還出現了倒退。2023年全年業績尚未出爐，但從前三季度來看，營收漲幅也是保持在兩位數出頭。

　　凈利潤則保持了相對較快的增長。2021年、2022年，老白干酒的歸母凈利潤增速分別為24.5%、81.8%，其中2022年利潤大漲是因為當年老白干酒出讓土地帶來一筆豐厚的一次性利潤。扣除后，這一年的扣非凈利潤同比增長37%。

　　正是因為盈利增長表現突出，從2021年一直到2023年初，券商紛紛對老白干酒表示看好，吸引外資、基金、散戶紛紛買入。

　　高端化降溫

　　回顧老白干酒2018年以來的增長動能，可以看出，主要是依靠高端化實現的。

　　一方面是衡水老白干、文王貢酒的高端化。

　　在2017年之前，盡管也有“十八酒坊”等次高端價格帶系列，衡水老白干依然是典型的區域白酒，毛利率一直在60%及以下徘徊，營收主力“衡水老白干系列”的毛利率不到50%。

　　2018年并購落定后，基于1915年其前身參加巴拿馬萬國博覽會獲“甲等大獎章”的歷史，衡水老白干邁向高端賽道，推出“衡水老白干1915”，直接對標一線白酒，建議零售價1688元至1988元，超過了飛天茅臺酒的建議零售價。

　　2021年，在國際咨詢公司埃森哲的建議下，老白干酒將“一香為主、多香兼顧的泛全國化品牌”確立為“十四五”期間的品牌發展定位。其中衡水老白干進一步強調高端化，2022年將品牌定位重新調整為“甲等金獎 大國品質”“衡水老白干 更健康的高端白酒”。

　　反映到財報上，衡水老白干產品的毛利率從2018年的58%，提升到2022年的近65%。

　　安徽的文王貢酒，也在2021年提出了大單品戰略，加強中端和次高端價格帶布局。這一年，文王貢酒的毛利率從前一年的55%迅速提升至62%。

　　另一方面，武陵酒作為盈利能力更強的醬酒，為高端化帶來更大的想象空間。

　　2018年剛被收購第一年，武陵酒全年收入不到2億元，到2022年武陵酒年收入已經達到7.6億元，占到了老白干酒收入兩成，推動湖南成為老白干酒僅次于河北的第二大市場。

　　武陵酒的毛利率，也從被收購前的不到77%，提升至2022年的近85%，足以比肩不少一線白酒。彼時不少券商分析稱，武陵酒未來具有進一步增長空間，當前價值明顯低估。

　　簡而言之，衡水老白干、武陵酒以及文王貢酒三者的突出表現，推動了老白干酒整體利潤實現了更快增長。

　　但在2023年，老白干酒整體高端化趨勢有所降溫。

　　100元以上的“高檔酒”，是老白干酒的收入主力，占比近一半。但2023年，老白干酒增長更快的反而是100元及以下的“中檔酒”“低檔酒”——2023年前三季度其高檔酒收入同比增長11%，而中檔酒、低檔酒收入分別同比增長19.5%、14.5%。

　　這還是在武陵酒去年繼續增長的情況下發生的。2023年前三季度，老白干酒在湖南市場收入同比增長37.6%。

　　此外，老白干酒的團購和線上銷售占比都很小，90%以上收入仍然來自經銷商渠道。這意味著其短時間內無法像一線名酒那樣通過快速加大直銷力度來提升盈利能力。

　　多而不強

　　老白干酒的“多品牌、多香型”優勢和“泛全國化”布局，為什么沒能持續發揮效果？

　　從收入結構來看，老白干酒雖然有五大品牌、在四個省份扎根，但各家的業務基本都集中在省內甚至是所在市內，未能走出各自根據地。

　　以2022年為例，年報顯示，老白干酒在湖南的收入為7.63億元，與武陵酒的收入完全一致，并且武陵酒約80%的銷售來自常德市內；在安徽的收入為4.69億元，與文王貢酒的收入完全一致；在河北的收入為27.9億元，而衡水老白干和板城燒鍋酒收入之和為29.7億元。

　　也就是說，老白干酒的5家品牌，基本上都還是區域白酒，并未能實現全國化。

　　這也就導致隨著白酒整體消費熱度回調，酒企只能改變原有的產品升級戰略，挖掘既有消費市場的存量需求。

　　以武陵酒為例，其過往的主力產品“三醬”系列定位偏高端，市場價都在500元及以上。但今年春節后，武陵酒推出了新品“沅澧臻釀”，下沉至200元價格帶，被表述為“一款為喜歡醬酒的常德人打造的高性價比好酒。”

　　“多而不強”，是老白干酒當前的整體情況。

　　五大品牌中，增長勢頭最好的武陵酒，在湖南省內的份額是個位數，在醬酒行業處于在競爭十強的階段。東吳證券的研究顯示，湖南市場名酒云集，川酒占到30%市場份額，黔酒占比20%，本省白酒僅有1/3份額。其中份額最大的酒鬼酒，近年收入至少是武陵酒的一倍以上，裝入珍酒李渡上市公司的湘窖、開口笑，兩家收入之和在10億元以上。

　　而在醬酒領域，武陵酒目前與頭部酒企還有很大差距。今年2月權圖醬酒工作室披露的《2023—2024年中國醬酒產業報告》指出，目前醬酒行業形成了“一家超級航母(超千億)、兩家頭部企業(200億+)、三家主流企業(50億—70億)、兩家重點企業(15億—25億)、多家二線醬酒企業(10億—15億)”的格局。

　　這當中，年銷售回款在10億元—15億元梯隊中，包括了武陵酒、丹泉酒業、仁懷醬香酒、貴州酣客君豐、肆拾玖坊、上海貴酒等多家酒企。

　　在醬酒行業，一直有“噸位決定地位”的說法。武陵酒在被并購后雖然啟動了產能擴建，但目前產能與頭部酒企仍有距離。在今年2月接受機構調研時，武陵酒方面介紹，“現已建成原漿酒產能超5000噸，儲酒能力45000噸”。

　　要知道，頭部醬酒企業的產能都已經是數萬噸規模。權圖醬酒工作室認為，5000噸是主流醬酒企業的入門級門檻。

　　好在武陵酒的新廠區擴建工程已經規劃到了三期。如能盡快推進盡快投產，其有望進一步提升在醬酒行業的位次。

　　其他幾家外省酒企中，孔府家酒規模最小，2022年收入不到2億元，在四百多億規模的白酒消費大省山東份額不到1%。文王酒業的文王貢酒系列年收入在五六億元水平，是前四大徽酒體量的幾分之一甚至幾十分之一。

　　在河北的兩家酒企，是老白干酒收入的主力。主品牌衡水老白干年收入已突破20億元，而板城酒業憑借板城燒鍋酒系列正奔向10億關口，每年貢獻收入僅次于衡水老白干，兩者相加每年收入超過30億元。

　　但近年來，面臨著叢臺等競爭對手，老白干酒在河北市場增長乏力。

　　老白干酒2022年在河北市場收入同比增長近12%，到2023年前三季度，其在河北市場收入同比增長6%，增速落后于其他省份。叢臺酒2022年銷售體量提升至20億元以上后，在去年6月的經銷商大會上多次喊出要力爭“河北第一”。

　　在白酒上市公司序列中，老白干酒也已被體量更小的對手反超。2017年還未收購四家省外酒企時，老白干酒年營收超過25億元，舍得酒業年營收才16億元出頭。而2022年，舍得酒業營收已超過60億元，老白干酒46億元。

　　為了提振經銷商的信心，衡水老白干去年主動調整了商家庫存，確保市場價格穩定，還在機制上創新，針對甲等20系列嘗試了合伙人制度、針對甲等15系列采取了入股模式，與高端聯盟店的合作從交易關系轉變為股東關系。

　　在接下來的白酒周期中，老白干酒能否穩住陣腳？一方面要看衡水老白干主品牌能否依靠新品牌定位和新合作模式鞏固在河北大本營的基礎，另一方面也要看武陵酒等省外品牌能否繼續擴大戰果，在各自的根據地之外實現突破。

　　否則，老白干酒離其提出的“打造中國白酒一流企業”的愿景，只會越來越遠。