白酒行業(yè)寒風(fēng)陣陣，瀘州老窖也難以幸免，投資者自然心存疑惑。

　　辜鴻銘曾在《中國(guó)人的精神》中提到，除非人類理解了自然的某些規(guī)律和用途，看清了世界萬(wàn)物的發(fā)展方向，否則他們就像黑屋里的孩子，感到一切事物都是危險(xiǎn)的、不安全的，充滿了不確定性。

　　瀘州老窖是否還有投資價(jià)值？在回答這個(gè)問(wèn)題之前，我們需要對(duì)白酒行業(yè)和瀘州老窖進(jìn)行一番全面了解和分析。

　　白酒行業(yè)大調(diào)整

　　數(shù)據(jù)顯示，2012年全國(guó)白酒累計(jì)產(chǎn)量1153.16萬(wàn)千升，同比增長(zhǎng)18.55%；全國(guó)白酒制造業(yè)實(shí)現(xiàn)工業(yè)銷售產(chǎn)值4265.42億元，同比增長(zhǎng)27.59%。當(dāng)年白酒制造業(yè)全國(guó)實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入4466.26億元，同比增長(zhǎng)26.82%；實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額818.56億元，同比增長(zhǎng)48.52%。

　　可見(jiàn)，2012年白酒企業(yè)的產(chǎn)量、營(yíng)業(yè)收入和利潤(rùn)總額都達(dá)到了歷史最好。與此同時(shí)，白酒企業(yè)的產(chǎn)量增速、營(yíng)業(yè)收入增速和利潤(rùn)總額增速均已開(kāi)始下降。白酒產(chǎn)量過(guò)剩問(wèn)題乍隱乍現(xiàn)。而2011年，經(jīng)國(guó)家發(fā)改委修訂過(guò)的《產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整指導(dǎo)目錄》中，將白酒產(chǎn)業(yè)列為限制類產(chǎn)業(yè)，禁止新建白酒生產(chǎn)線。

　　2012年3月，國(guó)務(wù)院提出控制“三公消費(fèi)”，高端白酒銷售成為“重災(zāi)區(qū)”——銷量增速變小或趨近于零。不過(guò)，中高端白酒銷售增幅依然很大，加之公司財(cái)報(bào)顯示的銷量滯后于終端市場(chǎng)，因此，2012年白酒行業(yè)依然高速增長(zhǎng)。

　　2012年12月，“禁酒令”出現(xiàn)，隨后相關(guān)規(guī)定陸續(xù)出臺(tái)，加之巨大輿論壓力，直接導(dǎo)致了在傳統(tǒng)銷售旺季春節(jié)期間，高端白酒的終端銷量和終端價(jià)格雙重出現(xiàn)大幅下降。商務(wù)部的抽樣調(diào)查顯示，茅臺(tái)、五糧液(22.91,-1.09,-4.54%)等高端白酒的銷售明顯下降，比如53°飛天茅臺(tái)和52°五糧液的標(biāo)價(jià)已經(jīng)比最高價(jià)的時(shí)候下降了30%左右。

　　在2010年和2011年，白酒價(jià)格持續(xù)上漲，致使高端白酒出現(xiàn)了金融屬性，經(jīng)銷商囤貨現(xiàn)象嚴(yán)重。而今，高端白酒終端銷售不暢，經(jīng)銷商資金壓力巨大，導(dǎo)致部分經(jīng)銷商以降價(jià)拋售策略搶占本已縮小的市場(chǎng)。而價(jià)格的進(jìn)一步下降，又刺激前幾年以低價(jià)囤貨的經(jīng)銷商用更低的價(jià)格拋售，甚至出現(xiàn)“底價(jià)拋貨”現(xiàn)象。至此，高端白酒價(jià)格出現(xiàn)“雪崩”，并殃及中高端白酒。

　　本次調(diào)整的實(shí)質(zhì)是供需失衡——由于高端白酒原有的供需平衡被打破，需求出現(xiàn)“永久”缺口，而產(chǎn)量仍在慣性上沖，因此導(dǎo)致了嚴(yán)重的供大于求。悲觀看法是，該需求的“永久性缺口”不會(huì)再回補(bǔ)，但樂(lè)觀看法是，這一“永久性缺口”沒(méi)有想象的那么嚴(yán)重。

　　其實(shí)白酒行業(yè)早就面臨產(chǎn)能過(guò)剩，只不過(guò)被高增長(zhǎng)所掩蓋。而本次危機(jī)應(yīng)對(duì)的重點(diǎn)就在于讓高端白酒供需重回平衡。這就需要商家去庫(kù)存，廠家減產(chǎn)控量，使供需重回平衡。

　　筆者認(rèn)為，高端白酒未來(lái)銷售量將縮小，而中高端白酒則有望受益于消費(fèi)升級(jí)而銷量擴(kuò)大。中期看，中高端銷量的成敗決定酒企的成敗。

　　難以體現(xiàn)的賬面價(jià)值

　　瀘州老窖的核心經(jīng)營(yíng)資源包括老窖池、老酒、釀酒師、勾調(diào)師及品牌。這些重要資產(chǎn)，賬面價(jià)值無(wú)法體現(xiàn)。這也是公司ROE高的原因之一。

　　瀘州老窖的窖池資源在我國(guó)白酒行業(yè)內(nèi)獨(dú)一無(wú)二，公司擁有中國(guó)建造最早、連續(xù)使用時(shí)間最長(zhǎng)、保存最完整、窖口最多的老窖池群。其中，以四口約始建于公元1573年的老窖池為中心的窖池群，于1996年11月經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)成為全國(guó)重點(diǎn)保護(hù)文物，被譽(yù)為“中國(guó)第一窖”，是目前全國(guó)釀酒行業(yè)唯一還在使用的活文物。此外，公司目前還擁有老窖池10086口，其中百年以上的窖池1619口。老窖池實(shí)際價(jià)值極高，但賬面價(jià)值卻幾乎無(wú)法體現(xiàn)。

　　數(shù)量龐大的老窖池為生產(chǎn)優(yōu)質(zhì)基酒提供了堅(jiān)實(shí)的保障。基酒存放時(shí)間越長(zhǎng)，產(chǎn)品檔次越高，而賬面價(jià)值越低。目前基酒存量不低于10萬(wàn)噸，質(zhì)量和數(shù)量在行業(yè)內(nèi)數(shù)一數(shù)二。在2011年底，自制半成品賬面值8.44億元，遠(yuǎn)低于實(shí)際價(jià)值。

　　瀘州老窖商標(biāo)等無(wú)形資產(chǎn)進(jìn)入上市公司時(shí)，無(wú)形資產(chǎn)已經(jīng)攤銷完畢，賬面價(jià)值為零，但其實(shí)際價(jià)值很高。

　　瀘州老窖最大的特點(diǎn)，就是維護(hù)正常運(yùn)營(yíng)和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的資本性支出很少，幾乎不需要補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資本。而且，管理層也從不將公司盈余亂投資。所以，瀘州老窖每年會(huì)創(chuàng)造大量的自由現(xiàn)金流。這也是它可以進(jìn)行大比例現(xiàn)金分紅的原因，在A股上市公司中很罕見(jiàn)。

　　所以，筆者認(rèn)為，在A股中，瀘州老窖是一個(gè)難得的投資標(biāo)的。而它在這次行業(yè)調(diào)整中是否會(huì)勝出？

　　瀘州老窖有過(guò)前車之鑒

　　在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)代，瀘州老窖特曲酒直供中央，流通到地方的極為稀少。當(dāng)時(shí)，瀘州老窖特曲被戲稱為“縣長(zhǎng)酒”，這種態(tài)勢(shì)一直延續(xù)到上世紀(jì)80年代。1988年，名酒價(jià)格放開(kāi)，瀘州老窖特曲酒成為白酒價(jià)格引領(lǐng)產(chǎn)品，瀘州老窖酒廠坐上了行業(yè)的頭把交椅。

　　1989年，因嚴(yán)禁公款宴請(qǐng)等相關(guān)規(guī)定，名酒消費(fèi)需求受到抑制，價(jià)格出現(xiàn)下跌。瀘州老窖提出“名酒變民酒”，開(kāi)始走平民化產(chǎn)品路線，且多次錯(cuò)失提價(jià)機(jī)遇，從此淪為二線品牌。但五糧液(000858.SZ)不僅沒(méi)有降價(jià)，反而開(kāi)啟名酒提價(jià)先河，一舉沖出了其他名酒包圍。此后，隨著消費(fèi)升級(jí)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展，名酒重回宴席。但瀘州老窖就此與茅臺(tái)、五糧液拉開(kāi)了檔次。

　　因此，從2005年開(kāi)始，瀘州老窖啟動(dòng)戰(zhàn)略調(diào)整，集中全力做好國(guó)窖1573和瀘州老窖特曲，重回一線品牌。

　　目前公司產(chǎn)品線呈金字塔結(jié)構(gòu)：塔尖是國(guó)窖1573，這是公司的旗幟產(chǎn)品。塔柱是以特曲老酒、窖齡酒以及特曲為代表的中檔品牌，量?jī)r(jià)齊增；塔基是以頭曲、二曲為代表的低檔產(chǎn)品，主要追求銷量，擴(kuò)大公司產(chǎn)品的市場(chǎng)占有率，培養(yǎng)未來(lái)的中高端消費(fèi)者。

　　面對(duì)行業(yè)調(diào)整，瀘州老窖管理層對(duì)國(guó)窖1573實(shí)施了“控量保價(jià)”。2012年12月，公司高層在接待機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研時(shí)稱，2013年乃至今后幾年，對(duì)國(guó)窖1573不做銷量和銷售收入增長(zhǎng)的過(guò)多要求。

　　減少供貨量，產(chǎn)品回購(gòu)，對(duì)經(jīng)銷商不做銷量要求，這些工作對(duì)于高端白酒去庫(kù)存是有效的。這樣減輕了經(jīng)銷商的壓力，對(duì)穩(wěn)價(jià)格是有益的。國(guó)窖1573資源稀缺，而這些工作也有效避免了稀缺資源的浪費(fèi)。

　　在此次危機(jī)的應(yīng)對(duì)上，瀘州老窖針對(duì)國(guó)窖1573提出的“控量保價(jià)”策略符合公司戰(zhàn)略。相反，茅臺(tái)和五糧液提出的“限價(jià)令”，卻因?qū)嵤﹥r(jià)格壟斷而被罰4.49億元，并被迫取消。