6年來茅臺(600519,股吧)保持了毛利率90%左右的記錄，今年上半年為91.40%，白酒企業中一枝獨秀

　　理財周報記者 吳愛粧/文

　　刮了近兩年的白酒漲價風已讓白酒企業賺得盆滿缽滿。

　　10月11日，白酒企業披露了三季度的賬簿——金種子酒(600199,股吧)（600199.SH）、古越龍山(600059,股吧)（600059.SH）、古井貢酒(000596,股吧)（000596.SZ）預計1-9月的凈利潤同比增長150%、50%、130%以上。

 　　“遍地黃金”的白酒旺季催化了個股間你追我趕的“生死淘汰賽”，集體盛宴之下行業格局再度微妙生變。誰在爭王爭霸？誰在竭力趕超？誰在華麗登場？誰在痛苦轉身？

　　“茅五爭”：茅臺毛利率維持90%高位，五糧液(000858,股吧)冀望30億預收款優勢

　　五糧液、茅臺的王者之爭持續了不下十年。五糧液過時的“總代”營銷模式一度斷送了它的王者之位，如今白酒行業的霸主是茅臺，且有難以撼動之態，連五糧液董秘肖祥發也坦承“和茅臺的市值還有差距，我們會先把生產經營做好”。10月10日的一紙研報向市場強化了五糧液成長性稍有放緩的信號，五糧液追趕茅臺的道路似乎不平坦。

　　平安證券分析師文獻在《食品飲料行業策略月報》中率先對茅臺、五糧液等企業三季度的凈利潤增速做出了預測。茅臺1-9月的凈利潤增長率輕易能超60%，比上半年凈利潤增速多出2個百分點。凈利潤增速上升的還有瀘州老窖(000568,股吧)。五糧液的凈利潤增速則很可能回調，下降4個百分點至45%，山西汾酒(600809,股吧)也陷入了同樣的命運。

　　白酒行業的“春秋戰國”時期已至，一方面是消費升級帶來了檔次、定價、區域不同的3萬多家企業的百“家”爭鳴、百花齊放，一方面是亂世，酒企大爆炸帶來了羚羊效應。“行業在增長，比拼的就是增長誰快誰慢的問題。” 招商證券(600999,股吧)白酒行業分析師朱衛華表示。

　　除了成長性，茅臺仍有多項指標五糧液在短期內難以趕超。從盈利能力的角度來講，5-6年來茅臺保持了毛利率90%左右的記錄，今年上半年維持在91.40%，白酒企業中一枝獨秀。而五糧液2005年以來的銷售毛利率維持在50%-70%區間，甚至低于第三第四梯隊的山西汾酒（600809.SH）、古井貢酒、水井坊(600779,股吧)（600779.SH）和酒鬼酒（000799.SZ）。

　　茅臺的高毛利率得益于超高端產品年份酒的稀缺性溢價。而2011年正值轉型之際的五糧液，在效仿茅臺的“團購、專賣店”營銷模式之余，加強了中檔酒的銷售，這無疑會稀釋五糧液的銷售毛利率。朱衛華在8月16日的研報《淡季不淡 期待旺季提價》中也提到了五糧液營收大增毛利率反降的問題。而在五糧液凈利潤增速、毛利率均出現下滑信號時，茅臺已提出了更為扁平的“直營店”營銷模式，這或許也解釋了為什么茅臺的銷售費用率在業內最低，并且遠低于五糧液。

　　從營業成本的角度來講，上半年茅臺的銷售費用率是3.30%，僅為五糧液費用率9.01%的1/3。從收益的角度講，上半年茅臺的加權凈資產收益率達到了23.53%，五糧液僅有17.16%，差6個百分點。從產能的角度來講，五糧液計劃上6萬噸陳釀工程，茅臺則投資6億元擴產王子酒，五糧液產能方面的優勢逐漸淡化。對于茅臺的心結“產能瓶頸”，朱衛華向記者表示“茅臺的產量越來越大，五年后的銷售都已經打好了基礎”。

　　當然，五糧液有它的優勢。中報顯示，五糧液的預收賬款為82.4億元，在業內最多，比茅臺大30多個億。“預收賬款在業績調整方面的影響力度是很大的。”海通證券(600837,股吧)分析師趙勇在接受理財周報前期報道《白酒不是神水，券商12份研報力挺貴州茅臺(600519,股吧)》時表示。此外，茅臺、五糧液坐擁巨額現金流量凈額和貨幣資金，但五糧液稍強。而且，五糧液已于日前提價，受發改委限制提價的影響不如茅臺大。

　　總的來講，一兩年內五糧液重回王者寶座的機會不高，結果很可能是茅臺強者恒強。

　　理財周報記者連線貴州茅臺董秘辦公室，但工作人員稱“公司將于18日公布三季度業績預告，此前不便接受采訪”。

　　洋河激進：中期現金流-8.3億元首次為負，擴張風險加大

　　近年來洋河股份(002304,股吧)（002304.SZ）春風得意，大步向茅臺和五糧液靠攏。

　　截至10月13日，茅臺、五糧液、洋河是唯一三家市值站上千億元級別的白酒企業，總市值分別為1993.5億元、1369.6億元、1242.1億元。洋河的市值與五糧液差距為127.5億元，而在理財周報9月16日的白酒企業報道中，洋河股份的市值比五糧液少152.10億元，不到一個月，差距便縮小了25個億，照這個速度，明年3月洋河的市值就有望超過五糧液。

　　從資產規模來看，洋河與茅臺、五糧液共同躋身百億總資產行業，其中貨幣資金、存貨、固定資產等指標僅次于茅臺和五糧液，遠高于其他白酒企業。

　　三季度的業績預告顯示，洋河1-9月的凈利潤較去年增長50%－70%，基本符合預期。

　　洋河的成功在于它自創的享譽業內的“深度分銷”模式，連五糧液在今年春季的糖酒會上也表示“洋河的營銷模式有很多地方值得我們學習”。

　　“洋河成長很快，品牌和渠道都做得不錯。”東方證券白酒行業分析師施劍剛表示。

　　問題在于，洋河成長會不會跑得太快了？

　　值得關注的是，洋河上半年“摔跤”了。中報顯示，洋河的現金流量凈額首次出現了負數，為-8.3億元，同樣存在現金流問題的還有沱牌舍得(600702,股吧)（600702.SH）、酒鬼酒（000799.SZ）、水井坊（600779.SZ），但金額遠低于洋河。

　　追根溯底，洋河-8.3個億的現金流要歸咎于投資活動產生的現金流量凈額-23.09億元，其中購建固定資產、無形資產和其他長期資產所支付的現金花了8.78億元，投資所支付的現金為14.33億元。

　　“企業的現金流如果只是短期為負，問題不大，但是萬一長期支撐不了未來的投資，就是大問題”。一位不愿意透露姓名的上海券商分析師人士指出。

　　上半年投資已過度，三季度洋河再接再厲，9月1日發布了一則擴產公告：投資16.30億元建設3萬噸名優酒釀造技改工程、投資13.26億元建設2.65萬噸/年名優酒釀造技術改造工程（三期），未來洋河會不會面臨巨大的擴張風險，不得而知。

　　且不論擴張能否帶來效益，洋河的盈利能力指標、業績釋放指標在業內較為靠后。

　　上半年洋河的毛利率僅有57.11%，在理財周報統計的十家白酒企業中排行倒數第二，僅高于沱牌舍得的毛利率51.21%。此外，預收賬款僅為2億元，僅高于沱牌舍得、金種子酒、水井坊。

　　相比洋河，資產規模尾隨洋河之后的瀘州老窖近年來的營收、凈利潤、銷售費用率、現金流、固定資產周轉率均表現良好，發展節奏較為妥當。