三季度期間費用率及有效稅率再度提高致使業績低于預期

    第三季度銷售費用率達48.2%，較去年同期上升11.3個百分點，較上半年提高5.4個百分點。管理費用率8.05%，高于去年同期的5%及上半年的7.4%。有效稅率28.6%，高于去年同期的13.4%及上半年的27%，以上因素疊加使得三季度業績低于我們此前預期。

    三季度將是業績低點，預計全年EPS 1.02元

    四季度是嬰幼兒配方奶粉的消費旺季，預計四季度公司銷售收入可達12.73億元，同比增長34.7%，毛利率將維持在三季度的高位66%左右，期間費用率按比前三季度52%的水平略高0.5-1個百分點估計，歸屬于母公司的凈利潤1.64億元，那么2011年歸屬于母公司的凈利潤預計將為4.34億元，同比增長2.7%，EPS 1.02元。

    股價已反應補稅影響，后續不必擔憂

    9月29日公司公告須補繳2008、2009年稅款近6千萬。受此影響，股價連續放量下跌，兩天跌幅達12％，再創歷史新低。10月20日媒體曝出公司還存補繳2010年稅款5000萬的可能，股價再度下跌。我們認為當前股價已經充分反應補稅負面影響，后續無需擔憂。

未來展望

    我們看好公司所處的嬰幼兒食品行業，未來5年市場規模有望擴大1倍，該子領域的增長速度高于乳制品行業整體增速。同時嬰幼兒配方奶粉市場競爭激烈，經過多年打拼，公司目前的市占率在10%附近，落后于多美滋和美贊臣，與伊利旗鼓相當。長遠來看，貝因美品牌形象好，產品差異化定位“專為中國寶寶研制”，營銷模式突出，渠道遍布全國，從其較高的收入增速可以看出其開拓市場的能力，因此我們認為公司的發展潛力較大。

盈利預測

    維持我們此前的假設，即公司的市占率每年提升0.5個百分點，預計2011-2013年EPS分別為1.02元/1.25元/1.8元，分別同比增長2.7%/22.4%/44.1%。

總體研判

    我們認為受累于上半年的成本壓力而產品提價時點較晚以及期間費用率較去年大幅提高，公司的今年業績增速偏低。當前嬰幼兒奶粉行業競爭激烈，尚難判斷公司是否能夠削減期間費用，未來的業績增速雖有提高，但在當前較弱的市場環境下，其業績增速和估值吸引力較食品飲料其他板塊如白酒或乳制品行業的伊利股份仍然偏低，故僅給予增持的投資評級。