恒順醋業近來公布了第三季度的業績報告，三季度調味品增長基本符合預期。公司整體收入增速較慢、單三季度整體收入增速表現不佳,主要是去年三季度有較多的地產收入結算導致。我們認為調味品單三季度收入增速在20%左右,較二季度回落的原因主要是去年三季度是過去3年的最高銷售季度,另外公司銷售結構調整對三季度收入也有一定影響。預計四季度調味品收入增速有望重回25%左右,全年調味品收入增速大概率不會低于23%。

    調味品毛利率延續了上半年同比大幅提高的趨勢,預計單三季度調味品毛利率在41%左右。隨著今年產能利用率的提高以及產品結構升級,我們預計全年調味品毛利率將超過41%。考慮到大部分類似公司的毛利率都在47-50%之間(料酒和醋高度一致)以及恒順超強的品牌力,我們認為恒順的毛利率還有很大提升空間,預計明年公司調味品毛利率將繼續上行,一方面是提價預期(上次大規模提價在11年,一般3年提一次價),另外是產能進一步釋放后帶來的規模效應。

    有息負債繼續下降,全年業績符合預期。公司三季度報表中,短期債務繼續下降,環比減少了1.3億元,債務已經連續3個季度下降了,顯示出風險加速消除的趨勢,從三季報看,今年實際的業績和我們預測的結果(0.32元)比較接近。

    預計2013-15年調味品業績復合增速超過40%。考慮到今年毛利率至少能提高了4pct,費用率只增加了1pct,而所得稅率下降到15%,收入增速超過23%,我們預計今年主營增速超過50%。明年收入增速有望在30%,毛利率有提高,稅率下降還有一半的利好(15%的稅率從今年6月開始),綜合以上預計明年調味品增速有望超過40%。