俗話說“三年一輪回”，而對于酒交所發行酒品的第一次輪回卻只有短短的大半年。因酒品的發行參照了股票IPO發行和交易模式，其被業界普遍冠以“白酒證券化”的名稱，市場上俗稱“紙白酒”。

    在“回購條款”被白紙黑字地寫進發行公告之前，國窖1573，舍得、西鳳、古井貢等前期發行產品的白酒廠家每家均成功獲得了億元級的融資，而留下的卻是投資者的一地心碎。

    然而，自2012年起，在新增“回購條款”極力“糾錯”之下，一場聲勢浩大的酒類交易中心“成立熱”和酒品“發行熱”讓人再次感受到其背后的浮躁。在整體酒業大環境不景氣之下，“回購”條款已經迫使廠家露出絲絲“護盤”的欲望。

    盡管這波依托于交易中心的新營銷模式，被認為是酒業未來發展的積極嘗試，但因其中多方利益錯綜復雜，直至目前還籠罩著一層迷霧。

    瘋狂后的驟冷

    在2011年- 2012年涌動的酒交所崛起浪潮中，投資者們的追逐可謂瘋狂。白酒處于漲價通道增值空間明顯。半價可以買名酒、酒廠貨源珍品保證、通過交易實現投資變現等等這些酒交所開出的誘人的條件足以讓人心動。

    這一點從2012年發行的的幾只產品的申購中簽率可見一斑。上海國際酒業交易中心首只發行的產品國窖1573中國品味2011珍藏版的中簽率為37.33%，而其后發產品的舍得和西鳳，其中簽率僅有8.15%和14.1%.

    “前面幾款酒品剛推出來時，一下子很熱，像打新股一樣，但一上市就開始狂拋。”白酒營銷專家肖竹青一直關注那一波酒價的變動。“前期發行的產品價格是有點虛高的。”一位曾參與過一些酒品發行的人士告訴南都記者。因為當時并沒有后來新增的“回購機制”，前期進入追逐的投資者正處于深深的后悔和痛苦中。

    2012年3月上市的“水晶舍得2012年珍藏版”交易首日一度飆升到1200元的高位，當日收于979元，暴漲25.51%，當日交易1 4 0 7 9瓶，換手率高達14.08%.不過這種活躍僅持續了一個月，4月19日其收報740元，跌破了發行價，其交易活躍度也大為下降，截至上周五，其價格其僅收報364元。而比水晶舍得晚一個月發行的西鳳·國典鳳香50年年份酒“2012珍藏版”更是在上市第一天創造出20666瓶交易和17 .22%的換手率之后，在第四個交易日即跌破發行價。

    某知名證券公司投資顧問陳林輝（化名）的一位客戶就是這樣一位被套牢的投資者。2012年9月6日，貴州白酒交易所正式掛牌第一支產品“國臺·珍藏1號·2012”。每壇容量為1000毫升的產品，價格僅800元，發行總金額5000萬元。

    “當時建設銀行在代銷，建行很多客戶都買了。”陳林輝告訴記者，其客戶也在購買者之列，一下子購進了200多壇。

    “其實當時我并不建議買。”當時陳林輝認為，茅臺和酒鬼酒都處于頂部，酒類股票的行情暫時告一段落。“白酒股票都見頂了，這波行情不會炒作起來的。”陳林輝認為。

    不過其并沒有聽取陳林輝的建議。“每壇兩斤裝，當時他去品嘗過，覺得酒質還可以。”陳林輝表示，觸動該客戶購買的還是投資預期。“他想看看這款產品上市后能否短期炒作賺20%就退出。”陳林輝該客戶設想酒交所能像當初文交所涌動時一樣有短期炒作起來的空間。

    未來的價值有多大尚不得而知，短期價格的波動已讓陳林輝這位客戶后悔了。南都記者翻查網站上公開的交易記錄顯示，2012年9月24日其收盤價為756 .05元，已跌破發行價。截至2012年的最后一天，以599 .59元的收盤價算，其價格在短短不足三月內跌幅已超過25%.截至上周五，這款產品收盤于455元。

    隨著這款酒價的不斷下滑，陳林輝的客戶的投資預期完全變成了泡影。“他一度將酒掛在交易平臺上出售，但是并沒有人接盤。”陳林輝表示，這位客戶最后選擇提現貨自用。“那款產品的包裝還是很精美的，他現在在不斷提貨，用于接待用酒和送禮。”

    “200多壇酒，他現在已經提了50多壇酒用來自用。”陳林輝告訴記者。

    前期進入的這批投資者，究竟被套牢情況如何？這從目前這些產品的庫存和每日的成交量的變化可以窺見端倪。截至上周五，水晶舍得“2012珍藏版”已經跌價5 6 .9 %，西鳳·國典鳳香5 0年年份酒“2012珍藏版”價格大跌50 .5%，而古井貢的跌幅也超過了5成。

    酒交所改變規則救市

    酒類交易所和酒類交易中心的成長史，還要從2011年說起。2011年2月，四川中國白酒產品交易中心注冊成功，這是全國首家特大型酒類產業現貨電子交易市場。同樣在2月，“四川聯合酒類交易所”啟動，8月17日正式注冊成立。早在2010年就得到上海商貿委批復的上海國際酒業交易中心于2011年6月27日成立。

    而上述各家酒交所各自的定位又略有不同。目前發行產品最多的上海國際酒業交易中心開放的平臺暫僅有收藏類白酒。而四川聯合酒類交易所上市的酒品側重在原酒、成品酒、高端年份酒及酒類金融理財產品。而貴州省白酒交易所側重于基酒和成品酒的投融資。

    盡管定位略有不同，但大家針對成品酒這一塊卻有一個共通點：參照股票IP O發行和交易模式，設置了發行審核、路演、申購、掛牌和及時交易等如出一轍的程式。因為這樣一種交易模式，其被業界普遍冠以“白酒證券化”的名稱。

    遭遇2012年上半年那波急降溫后，為剎住洶涌的“泡沫”，酒交所開始改變游戲規則。最雷厲風行的一招就是回購和定向配售。以上海國際酒業交易中心為例，其在發行的第五款白酒產品景芝·國標芝香「紀念收藏酒」中開始啟用：酒品上市后一年內不能連續65個交易日收盤價達到或超發行價的115%，發行人在回購期內溢價15%回購。此外發行方定向配售2萬瓶，占其總發行量的20%.

    “回購是為了讓廠家發行的定價更合理。”李雯峰表示，而定向配售則要求發行方向其經銷商配售。李雯峰認為，酒類經銷商對市場價格敏感，如果廠家能將酒定向配售給經銷商，說明廠家這個定價是比較合理的。政策一出確實奏效，此后上海酒類交易中心發行的酒祖杜康傳奇、詩仙太白·95金樽、黃山頭·容天下「紀念酒」等多款產品均無暴漲后暴跌的現象出現。

    新增“回購”之后，看似擺脫行業前期價格暴漲暴跌困局，但隨即又進入新一輪頻密的產品發行之中。塔牌手工冬釀私藏原酒、2013醬香貴州洞藏青酒先后上馬金馬甲。而就在8月2日，渤海商品交易所上線了原酒項目。“我們剛上線正處于調試階段。”深圳聯合國際酒類交易中心的一位內部高層馬建華（化名）對南都記者表示。記者了解到，早在數月前，其已經與四川康泰神釀投資有限公司簽約，準備發行五糧液60年釀神酒。

    據南都記者了解，目前香港、上海、天津、四川、貴州、廣東等地超過十家酒交所或交易中心接連上線。“這是白酒過去黃金10年的巔峰體現。”白酒營銷專家肖竹青告訴南都記者，很多省都將白酒作為重點支持產業，都希望在白酒產業上有所作為。

    面對越來越多的酒類交易中心和酒品的發行，李雯峰在認為其有利于促進行業發展的同時也有所擔憂：酒類交易中心是一個新事物，希望大家都能做得扎實點，先不要過多追逐利益，而是先以健康為主。“大家要對酒的品質、產品的缺失及資金安全等方面做好充分的風險考慮。”

    李雯峰認為，所謂證券化是將一個不可分割的東西劃成一格一格，而且其是虛擬的，但酒類交易中心賣的是“實物酒”，因此酒類交易中心不是證券化，更應該理解成高端酒的一種營銷手段。

    “有沒有價值看自己，酒交所，或者至少我們現在在做的東西不是讓大家來炒，而是縮短供應鏈，讓酒廠以合理的價格過來賣酒，而買的人買了放幾年等價格上漲后再賣出。”李雯峰表示，酒交所是在做一件很傳統的事而已。

    閉合的利益鏈條

    在這種躁動的背后，扮演第三方平臺的交易所、作為發行方的酒廠、幫助酒廠發行的承銷會員和經紀會員以及投資者，形成了一個完整的鏈條。

    酒交所充當的平臺方的角色，收取的費用包括會員費、發行方的發行服務費、交易買賣雙方的交易手續費、倉儲費、保險費等。以目前發行白酒產品最多的上海國際酒業交易中心為例，其發行會員（酒廠）、承銷員、經濟會員每5年的發行費分別高達500萬、500萬和100萬。據其官網公布的截至8月17日的信息，其目前共發行了12只產品，承銷會員有9個，經紀會員37個。以此推算，其會員費約為1.42億。

    肖竹青對南都記者表示，酒廠參與證券化最大的動力在于：能瞬間實現數千萬至近一億的高端酒品銷售回款、提升產品的價值感以及實現跨

    界資源整合等。

    這在眾多已經發行酒品或者已經通過發審的白酒企業身上表露無遺。今年年初，南都記者先后參加了宋河和河北白酒品牌黃山頭的發審會。宋河發行的理財產品為鼎韻宋河，上市發行價為456元/瓶，限量發售18萬瓶。而黃山頭的“黃山頭·容天下”則限量發售10萬瓶，每瓶價格800元。兩大品牌此次投資產品的發行規模均在8000萬左右。

    “今年對于區域性名酒而言會有更多的機會，尤其是擁有一定品牌及市場積淀的二線名酒，將有望憑借產品及價格優勢步入上升通道。”宋河酒業總裁兼營銷公司董事長王祎楊曾向南都記者透露，宋河去年銷售額超過20億元，8000余萬的收入約占其去年銷售總量的4%.

    而凱樂科技、黃山頭酒業總經理馬勝俊稱，發售意味著銷售，對業績的提升有直接幫助。不過黃山頭發行投資產品最主要的目的在于通過新型的平臺提升品牌影響力。

    至于承銷會員和經紀會員，其享受著發行和交易過程中各方的費用。如按上海國際酒業交易中心的會員管理辦法。酒廠需要向承銷會員繳納2 .5%的發行服務費，而經紀會員則能從參與交易的買賣雙方各獲得千分之二的交易手續費。

    而作為投資者，因為有著廠家溢價15%回購的承諾，也看似是一筆頗為劃算的買賣。不過李雯峰指出，白酒不是股票，也不是證券，它不是用來炒的，也不會今天買了明天就漲。“如果將交易中心發行的酒用來炒，是自尋死路。”

    在李雯峰看來，高端白酒的特性在于其陳化能力，隨著時間的推移，酒的品質會更好，而且隨著酒品被消費掉，存量越來越少，從而釋放出收藏投資的價值。“白酒的投資收藏價值的體現是需要以時間換空間的。”

    回購暗藏新一輪風險

    游戲規則收緊后，閉合的利益網出現了不和諧的聲音，甚至可能會潛藏一些未知的風險。

    “據我所知，因為回購機制設置，很多酒廠的發行談得很艱難。”一位參與過上海國際酒業交易中心酒品發行某環節的內部專家趙凌軍（化名）表示。

    某區域知名白酒品牌的高層林俊華（化名）曾負責推進發行酒品的項目。不過在與平臺方多番溝通數月之后，林俊華將該項目暫時擱淺了。“當時他們給我算了一筆賬，以發行1億酒品來算，包括會員費、發行費、路演、宣傳發動等所有加在一起，費用率占發行金額的22%.”林俊華表示。

    定向配售雖然一般較發行價有10%-15%不等的優惠，但這或并不足以推動經銷商購買。“對二線白酒品牌的高端酒，一般要給到經銷商40%- 50%的市場費用支持。如此算來發行一個億的酒品，酒廠的費用或會達30%.”林俊華表示。

    事實上，除此之外或者還有其他費用。作為上海國際酒業交易中心首個增加回購條款的酒品，10月9日將是景芝的回購期，不過目前景芝并沒有達到免回購的安全線。

    “如廠家自己護盤，發行費用率大約22%，若對方幫我們找第三方機構護盤，費用率大約31%.”林俊華告訴南都記者，所謂的護盤就是第三方機構可幫企業在酒品跌破發行價或者還沒達免回購安全線時護盤。

    對于即將面臨回購大壓的景芝而言，其近段時間收盤價顯得有點奇怪。從今年開始至4月12日，景芝的收盤價從528元開始緩慢拉升，但一直未觸及575元的“免回購”安全線。但是從4月15日開始，其收盤價格突然飆升至575元。此后28天其收盤價一直穩定在575元。但是5月29日，其卻收報574元。這意味著，景芝免回購的65個交易日又要重新算。到上周五為止，過去的54個交易日，其有7個交易日的收盤價為576元，而剩下47個交易日就穩定在575元。這意味著未來11個交易日，如景芝未能守住575元的安全線，其鐵定要掏錢對公開發行的59999萬瓶酒品溢價15%回購。

    “對于二線品牌而言，如加上護盤的費用，費用率占到4成，對酒廠而言發行酒品就變成只有提升品牌價值和公眾形象一個作用了。”林俊華表示。

    “我們不會，也不知道找誰幫企業護盤。”李雯峰表示，有些酒廠是有一種想法，找其傳統大經銷商幫忙護一下盤買一點，但最后其買到手上的酒是要考慮出路的。“如價格較公允的也是大家接受的，如果受某些消息影響價格出現變動，企業此時出來護盤一兩天是可理解的。但若價格明顯偏離公允值，要連續65個交易日都能做到價格在發行價的115%以上，這個很難被操控。”

    今年白酒市場正處于深度調整當中，面對發行后微弱的漲幅，其實已有廠家暗暗回購自己的產品。南都記者從黃山頭半年報的公開信息發現，其上半年共以1 4 8 7 .74萬元購買了證券代碼為108113的黃山頭酒2013，共購買1 .8265萬瓶，平均每瓶購進價814.5元。而這恰恰為其今年3月份在上海國際酒業交易中心發行的產品，3月份其發行價僅800元/瓶。盡管其賬面顯示，該酒品增加了163.38萬元的收益。但從另一方面考慮：這1.8265瓶酒黃山頭以1461.2萬元發行，但卻以1487.74萬元買回，事實上等于虧損26 .54萬元，還平白增加1.8265萬瓶的庫存。

    而這或又會衍生出另一個問題：廠家護盤以求免去回購壓力，這或者會讓其價格偏離公允值，那么廠家一旦得以免回購，若價格回落，那么風險是否會轉移到投資者身上？

    對此李雯峰表示，如在價格不合理的背景下護盤，不管誰護盤，最后的結果會是護盤者要將酒買回去。

    “紙白酒”處于監管真空

    “中國白酒是唯一集物理屬性、社會屬性、精神屬性和資本屬性四大屬性于一身的民族產品。”白酒營銷專家晉育峰認為，正是因為白酒具備因時間產生價值的基本屬性，所以收藏類酒進入酒交所并不為過。不過晉育峰同時指出，雖其大多由政府批準而設立，但仍游走于證券、期貨、金融法律法規以外的真空地帶。“這是阻礙它未來發展最大一個風險。”

    雖然這兩年酒交所一直遭到破發、交易不活躍的指責，但這種模式依然被業界人士認為是行業未來要積極探索的。比如就交易不活躍問題，后來者正在將下游的經銷商引入其中。

    在一統國際酒類交易中心電子交易平臺上，其將交易模式拓展到“認購交易”、“競價交易”、“邀約交易”和“回購交易”四種，并稱可提供類似于美國納斯達克交易市場的多層次交易板塊。一統國際董事長姚緣接受南都記者采訪時表示，該交易平臺與上海國際酒業交易中心相比，其優勢在于本身就是一個從事酒類貿易的成熟實體。在全國21個省，有300家“一統真酒”連鎖店，消費者可以體驗式消費。從“交易平臺網絡化、實體賣場連鎖化、酒類產品金融化”等3個方向實現金融化。

    作為后進的酒交易中心，深圳聯合國際酒類交易中心，也在尋找差異化的發展路徑。“現有的酒交所和酒交中心發行的大部分是針對高端白酒的，目前行業嚴格意義的現貨交易中心還無。”馬建華表示，深圳聯合國際酒類交易中心除有高端酒的平臺，還有大宗現貨交易平臺。在馬建華看來，目前白酒行業的一個特性是酒從酒廠出來之后渠道層層加價導致最后價格的走高。但此平臺可以幫助酒廠直接對接終端，讓雙方都獲益。

    而作為上游的酒廠或者經銷商，其依然愿意摸索如何將自己的業務和這種新模式結合。馬言斌（化名）是某知名白酒品牌超高端系列產品的經銷商，目前高端酒大受打擊，其手上的很多產品都壓在了倉庫。“行情不好時被迫低價處理來換取流動資金，但因是好酒，又有收藏價值，實在是不忍心也不甘心。”馬言斌想到了在酒交所發行產品融資，并且為其手中的高端酒找個好歸宿。現在馬言斌已接觸過深圳剛剛上線的深圳聯合酒類交易中心和上海國際酒業交易中心。

    雖馬言斌也清楚交易中心一樣有著投資不活躍、發行產品遭遇破發的尷尬局面，但他仍看好這種新型模式的發展潛力。“酒交所，能為白酒提供比較客觀評價體系。如發行年份、原料、品牌等信息透明，投資者和消費者不擔心是假的。而且對于酒的評估，真正實現了市場的評估。如果酒的品質不在，不管品牌多高端，發行價多高，市場不認可，價錢勢必會被打下來。如果受到市場的歡迎，行情勢必會走高。”

    “一直以來，國內的白酒，流通就是單純的流通、收藏就是單純的收藏，兩個領域沒有跨界的部分。”馬言斌認為，實際上良性的白酒市場應該是在流通到了一定程度，上升到收藏，而最終還是應該被飲用掉。

    而馬言斌提到的這一點也被一位資深的白酒技術專家認為是酒交所目前需要完善的。“現在酒交所的客戶更多是資本層面的炒作，把價格漲跌看得比較重。”該技術專家指出，食品類的收藏投資和字畫、黃金等不一樣，它的食用價值和投資價值應該更多地被酒交所引導。該專家認為，酒交所是白酒行業一個新鮮事物，需要時間慢慢去認定。