張裕2013年收入43億元,同比下滑23%,凈利潤10.48億元,同比下滑38%。14年1季度收入15億元,同比下滑18%,凈利潤4.58億元,同比下滑20%。環比來看,利潤下滑幅度有所收窄,然而趨勢仍未改變。我們認為國產葡萄酒面對宏觀經濟疲軟和進口酒沖擊,14年仍在調整期。我們預計張裕2014年每股收益1.365元,同比下降11%。張裕A、B目前股價分別相當于18倍和12倍2014年市盈率,維持謹慎買入評級,目標價格分別下調至27.50元和22.00港幣。

    支撐評級的要點
    張裕利潤下滑的幅度環比有所收窄。14年1季度凈利潤同比下滑20%,比13年4季度的下滑67%有明顯收窄。1季度毛利率68.9%,同比下滑3個百分點,然而環比4季度提升3個百分點。在高端市場萎縮以后,張裕毛利率較高的酒莊酒受到的沖擊最大,產品結構下移使得毛利率同比下移。毛利率環比提升一方面有季節性因素,另一方面表明產品結構或已調整到一個相對合理水平。

    國產葡萄酒銷量和利潤繼續下滑。統計局數據顯示,14年前兩個月,葡萄酒制造業收入同比下滑5.3%,而利潤同比下滑17%,前3個月葡萄酒產量同比下滑11%。國產葡萄酒行業整體仍處于調整期,銷量和利潤率仍然面對下行壓力。

    進口葡萄酒繼續沖擊國產葡萄酒市場。1季度葡萄酒進口數量同比下滑20%,金額同比下滑24%,下滑幅度與去年10%左右的幅度相比明顯擴大,反映了進口葡萄酒的銷售壓力。進口酒的價格中樞已經下降到100-150元/瓶左右,其銷售壓力或將帶來價格中樞進一步下移,從而對中低端國產葡萄酒造成壓力。

    評級面臨的主要風險
    宏觀經濟持續低迷;進口葡萄酒持續沖擊。

    估值
    維持謹慎買入評級:預計14-16年每股收益為1.365元、1.456元和1.570元。A、B現股價相當于18倍和12倍14年市盈率,維持謹慎買入評級,將A、B目標價由42.20元和39.20港幣調整為27.50元和22.00港幣。