傳統調味品行業保持良好態勢,收入增速超20%,最新數據顯示醬醋行業利潤增速超過50%。行業高增長主要是消費的剛性驅動(調味品收入和經濟相關性很低) 收入增長20%以上,另外毛利率和費用率都有改善。

    國際比較研究表明:在成熟市場,當經濟處于調整或減速期間,最穩定,最有投資價值的品種之一是調味品龍頭公司。在此期間,其絕對收益和相對收益都很高,市值增幅遠大于業績增幅,實現了戴維斯雙擊。以味好美和龜甲萬為例,其在本國經濟進入調整期以后都獲得了高出同時期指數3-5 倍的超額收益,反而在經濟好的時期, 調味品公司難以獲得超額收益。以上情況出現的原因1)是經濟低迷風險偏好較弱。調味品受到青睞,估值提升,2)是經濟低迷期間外延式擴張可得性較強,利潤增速反而加快。基于對恒順基本面的系統判斷,我們有理由相信恒順醋業今年開始往后將繼續“戴維斯”雙擊。

    公司主營繼續向好,收入延續高增長,全年收入增速將突破25%。5 月份調味品收入增速超過30%,預計全年調味品收入將超過25%。其中白醋和料酒1-5 月份增長超過30%,新包裝后的醬菜也開始在市場上市,完全符合我們之前反復強調的恒順要做到收入增長一定要符合品類多,品種聚焦的策略。

    公司成長路徑進一步清晰,短期,中期,長期動力構建增長持續性。餐飲業務放量,二三品類繼續做大,異地擴張將是公司中短期的持續增長動力。高端產品延伸(消費升級到健康醋被充分接受)及調味食品的開發將是更長期的增長動力。

    維持主營盈利預測,維持買入評級,維持目標價區間:35.3~36.7 元。通過對草根和公司的溝通,我們維持對公司2013-2015 年理想狀態純主營業績1.053 元、1.411 元和1.985 元(均按新稅率)的預測。預計2012-2015 年年利潤復合增速有望超過40%。實際業績將視地產銷售,拆遷補償款及再融資情況而定,預計13-15 年實際出來業績是理想狀態純主營業績的30%,60%和90%(實際報表業績2013-2015 在0.3 元、0.8 元和1.7 元左右)。考慮到長短期利好結合(其中短期效應是海天上市的帶動效應。長期效應是增長方向明確,自身優勢明顯,激勵考核持續將保證收入持續25-35%增長)及公司攻守巧兼備的長期投資價值。給予2014 年主營業務25-26 倍估值,維持目標價區間:35.3~36.7 元,維持“買入”評級。經過前期調整,目前股價對應2013 年主營業績在23 倍,考慮到未來的增速,建議積極買入。

    風險提示:原料成本大幅上漲,地產及非相關資產處置進度低于預期