調(diào)味品行業(yè)保持較快增長(zhǎng)，比如海天味業(yè)從1994年改制至今二十年間保持了接近20%的年復(fù)合增長(zhǎng),成長(zhǎng)為調(diào)味品領(lǐng)域的絕對(duì)龍頭。2014年調(diào)味品行業(yè)產(chǎn)值2649億元,在大眾品中僅次于肉制品、方便食品和乳制品。且行業(yè)整體處在快速發(fā)展階段,近五年收入復(fù)合增速達(dá)18.4%。即使在2014年整體消費(fèi)低迷的情況下,調(diào)味品行業(yè)仍然保持了較快增長(zhǎng),綜合收入和產(chǎn)量指標(biāo),調(diào)味品在食品飲料各大類子行業(yè)中增長(zhǎng)是最快的。而隨著餐飲行業(yè)的繼續(xù)快速發(fā)展與消費(fèi)升級(jí)的逐漸顯現(xiàn),調(diào)味品行業(yè)未來五年仍可保持10%以上復(fù)合增長(zhǎng)。

    同時(shí),行業(yè)整合空間巨大,消費(fèi)升級(jí)/資本驅(qū)動(dòng)/行標(biāo)修訂將加速市場(chǎng)份額向優(yōu)勢(shì)品牌企業(yè)集中。我國(guó)調(diào)味品行業(yè)CR5不足9%,遠(yuǎn)低于日本、美國(guó)等成熟市場(chǎng)以及國(guó)內(nèi)的乳制品、肉制品、啤酒等食品飲料子行業(yè)。日本醬油龍頭龜甲萬市占率30%以上,海天目前只有15%,還有很大的提升和整合空間。而在消費(fèi)升級(jí)、產(chǎn)品高端化的趨勢(shì)下,龍頭企業(yè)將不斷強(qiáng)化其在產(chǎn)品和品牌方面的優(yōu)勢(shì),同時(shí)外部的資本驅(qū)動(dòng)和行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的大幅修訂也將加速市場(chǎng)份額向優(yōu)勢(shì)品牌企業(yè)集中。

　　海天目前動(dòng)態(tài)估值30倍PE,高于食品飲料行業(yè)平均25倍,有些投資者擔(dān)心過高,綜合考慮高品牌壁壘和成長(zhǎng)性,我們認(rèn)為30倍估值基本合理,而且對(duì)于一個(gè)仍處于快速發(fā)展行業(yè)中的優(yōu)勢(shì)龍頭公司,“好行業(yè)、好公司”理應(yīng)享受一定估值溢價(jià)。隨著滬港通以及A 股有望被納入MSCI 指數(shù),A 股估值有望逐步與國(guó)際接軌,海外成熟資金的市場(chǎng)定價(jià)權(quán)也將逐步增強(qiáng),相對(duì)于龜甲萬平均27倍PE 和巴菲特收購(gòu)亨氏的25倍PE,仍在持續(xù)增長(zhǎng)期的海天30倍PE 并不算貴。

    海天的高凈利率能否維持?我們認(rèn)為海天凈利率高的核心原因在于銷售費(fèi)用率較低,表象上來自于海天強(qiáng)品牌力和占領(lǐng)餐飲渠道制高點(diǎn),而深層源于調(diào)味品本身的產(chǎn)品屬性和行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局。短期3-5年內(nèi)看公司20%左右的凈利率可以維持,且在產(chǎn)能規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)帶動(dòng)毛利率提升下,凈利率仍有小幅的提升空間。但隨著未來競(jìng)爭(zhēng)逐漸加劇(幾個(gè)標(biāo)志性事件:李錦記開始轉(zhuǎn)向大眾醬油消費(fèi)領(lǐng)域,美味鮮、千禾、淘大等區(qū)域品牌全國(guó)化推進(jìn)并在某些市場(chǎng)與海天形成直接交鋒,珠江橋開始重視國(guó)內(nèi)市場(chǎng)等等),中長(zhǎng)期看有一定壓力。