事件：近期調味品龍頭集體出現調整，其中，恒順醋業(25.79,0.56,2.22%)自5月24日以來累計下跌22.3%，一度跌破增發預案價格，中炬高新(7.24,0.21,2.99%)累計下跌13%。

　　核心觀點.當前調味品行業公司疲弱的走勢暗含兩個層面的市場解讀：（一）基本面信息；部分投資者對醬油、醋、料酒、醬料等傳統調味品子行業未來市場容量、增速、高端化、品牌化發展的力度和持續性存疑。二對傳統調味品龍頭公司擁有較高毛利率、凈利潤率不解，為何沒有外資、其他資本高強度的殺入這個行業等等，這些都可歸為基本面因素；（二）市場面動蕩：證券市場受到宏觀經濟、資金面擾動，系統性下跌加速，各種悲觀情緒開始蔓延，部分投資人無暇顧及基本面、不看明后年盈利、不看估值，原因可能有如下幾點，面臨贖回壓力，年中排名等等。

　　在我們考慮調味品行業投資策略，目前中炬高新、恒順醋業的下跌是不是反應了“行業、公司未來基本面向下”？如果不是，現時是否可以買入？

　　首先調味品是家家戶戶一日三餐都離不開的產品，是剛性的需求，這個行業的總體銷量增長確實非常平穩，以醬油為例，1-5月銷量的增長12.6%，但整體單價同比提升約6.8%高于CPI，同期醬醋行業收入增長20%遠高于銷量增速。顯示行業增速的近40%來源于產品結構升級、消費者更多選擇龍頭企業品牌產品帶來更高單價等因素。

　　通過我們近一年來持續對調味品行業密集草根調研和零售市場調味品數據顯示，傳統產品高端化和新興品類消費增加帶來調味品花費增長。CTR數據顯示，抽樣市場全部醬油花費金額增長26%、滲透率增長3%。而高價醬油增長63%、滲透率提升32%，遠超過全部醬油的平均水平。

　　從單品價格的角度考慮高端化還將持續很長時間：例如，傳統的火鍋底料到無渣火鍋底料、到清油火鍋底料、再到草本火鍋底料，一包火鍋底料的價格從4.5元上升到十幾元，仍然有大量的消費群，消費者并沒有因為價格提升而選擇廉價產品。而醬油中又分化出鮮味、味極鮮、紅燒等等，部分主流產品價格也從一瓶5-6元升到8-10元左右。目前零售市場超過8元的產品不超過20%，高端化還有很大的上升空間。

　　就外資而言：優勢集中在復合和西式調料。味好美10年前即放棄國內醬油業務，雀巢、達能、味之素、龜甲萬屢鎩羽而歸，無一在中國傳統調味品有建樹。其原因有如下幾點：一、他們的百年老字號的品牌力無法延伸到中國傳統調味品市場。失去品牌力領先優勢的外資無法突破國內企業優勢品牌、消費習慣的壁壘；.其二：外資調味品公司習慣于高舉高打的現代流通渠道，其管理渠道的方法、模式、人員無法適應國內調味品市場渠道以大流通為主，現代通路為輔的特點。以亨氏10年前收購美味源為例，其幾乎完敗收場，將一個盈利能力不錯的品牌收購后由于長期經營不善，水土不服，渠道崩盤導致持續巨額虧損。

　　其三，外資在傳統調味品領域研發積淀缺失，沒有做出有影響力的“中國味”產品從果味飲料、茶飲料市

　　場的發展歷程來看，即使是外資企業強勢品類中，中式口味近幾年也是大行其道，如，酸梅湯、酸棗汁、烏龍茶、茉莉茶、冰糖雪梨，無一例外均是“中國味”。

　　從公司層面分析，未來利好多，利空少：首先以恒順醋業為例，其今年營銷改革成績顯著，我們草根調研顯示，不僅在其傳統強勢區域長三角保持20%以上增速，內地部分區域增長顯著快于以往。以我們近期調研的5個省會級城市觀察，恒順在內地市場鋪貨率大幅提升。以武漢為例，大賣場恒順品種普遍超過10種，甚至在某些中百社區超市（面積300-400平方米左右），可以看到16種產品。而一年多前，無論大賣場還是社區超市普遍沒有超過5種。草根終端調研顯示，公司上半年調味品主業收入增長約25%。我們預計公司完成增發后，財務費用將大幅下降。同時市場關心的股權激勵事項或也將提上日程。

　　對于中炬高新而言，草根調研顯示，部分廣東省外地區，收入增長超過省內。如華北大區今年較增長超過40%；顯示公司全國化布局初嘗成果，未來其將充分享受全國化布局的好處。

　　綜合而言，長期看好調味品龍頭公司，恒順醋業已經進入經營拐點，即將進入利潤拐點；中炬高新調味品業務未來5年利潤復合增速將保持在30%左右。建議把握暴跌時點，買入恒順醋業、中炬高新，分享調味品行業的黃金十年。

　　風險提示：食品安全風險，恒順醋業增發方案未能實施的風險。

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