內蒙古伊利實業集團股份有限公司成立于1993年，現由液態奶、冷飲、奶粉、酸奶和原奶五大事業部組成，所屬企業130多個，旗下擁有雪糕、冰淇淋、奶粉、奶茶粉、無菌奶、酸奶、奶酪等1000多個產品品種。公司的主營業務包括液態奶、冷飲系列產品、奶粉及奶制品、混合飼料、方便食品等，公司是目前國內最大的乳品企業之一。從銷售收入的角度分析，接近70%的銷售收入來源液態奶；奶粉、冷飲系列產品、混合飼料在銷售收入中占比分別為14%、14.2%、3%。公司在國內的主要競爭對手是屬于同一地區的蒙牛乳業，兩家公司的發展戰略、產品結構都非常接近。經過幾年的競爭以伊利股份(26.69,0.18,0.68%)、蒙牛乳業為代表的基地型企業成功超越了以光明、三元股份為代表的城市型生產企業，成為中國乳品行業真正的領導者。從生產成本的角度分析，伊利股份的生產成本主要包括三塊：原奶收購成本占總生產成本40%左右、包裝材料和包裝費用占總成本的比例也約為40%、剩余的20%的生產成本主要是制造費用。

　　伊利股份的包裝材料目前主要采取的是利樂包裝，超過80%的生產線使用的是利樂設備，但隨著康美包大舉來到國內，包裝材料壟斷的局面的打破給整個行業和公司帶來了比較大好處。公司新建的生產線以康美包為主，包裝成本趨于穩定。從原奶收購價格分析，2008年1-5月份有所下跌，但從整個乳制品行業分析，原奶的供應仍然偏緊張，預計難以出現大幅下跌。主要原因包括：現在是主要的產奶季節，產奶季節原奶收購價格偏低，秋冬季收購價格會偏高；目前國內的原奶收購價格仍然低于進口奶粉換算價格，繼續下跌的空間??；養殖業上奶牛養殖周期比較長，原奶的供應量快速提高的可能性小。

　　乳制品行業屬于完全競爭性的行業，國內的乳制品行業目前處于伊利股份、蒙牛乳業兩大寡頭壟斷，部分區域性品牌共同競爭的局面。牛奶是日?？焖傧M品，消費者對其價格變動比較敏感，兩大寡頭以搶占市場份額為主的競爭策略讓整個行業長期處于價格戰中，產品同質化競爭嚴重。上游原奶價格上漲使成本壓力增大，下游通過產品提價轉移生產成本的能力弱，導致行業利潤空間受到比較大的壓縮，拉低了整個行業的平均毛利率水平。從行業的角度分析，2008年一季度乳制品行業毛利率同比下降5.73%、環比下降0.29%，平均凈利率同比下滑13.69%，行業目前的平均凈利潤率只有2.27%的低水平。伊利股份也面臨同樣的壓力，目前公司采取的主要策略是發展高附加值產品來維持凈利潤率水平，大力發展酸奶、奶粉、奶酪等高端產品。

　　主營收入增長依舊，毛利率有所下滑

　　伊利股份2007年主營收入同比增長18%，2008年一季度同比增長率22%，主營業務收入呈現持續緩慢增長態勢，毛利率略有下滑，維持在行業27%左右的平均毛利率水平。從收入構成分析，在收入占比中超過60%的液態奶領域競爭趨于飽和狀態。從2004年開始在液態乳領域公司就被主要競爭對手蒙牛乳業超越，到2007年與蒙牛的差距已經拉大到50%以上。在液體乳領域伊利股份雖然做了很多努力，但更多的是采取了跟隨策略。無論是UHT、乳飲料、還是酸奶，伊利在管理創新和突破上都被蒙牛擊??；無論是金典對特倫蘇，還是優酸乳對酸酸乳，伊利基本上都落后于蒙牛。

　　公司未來主要的看點在于產品結構的調整，大力發展具備優勢和一定定價能力的奶粉業務、以及毛利率較穩定的冷飲產品，加大這兩項業務在銷售收入中的比例，因為這兩項業務是利潤率水平較高的產品。液態乳中高附加值的“金典”系列產品也是公司未來發展的重點。2008年6月19日公司旗下的金山新工業園奶粉加工區在內蒙古呼和浩特市土默特左旗落成。這家號稱“全球最大規模的配方奶粉生產工廠”投資6億元，占地500畝，日處理鮮牛奶能力可達1200噸，年產各種配方奶粉產品6萬噸，其落成標志著伊利擁有了自己的超大規模的自主奶粉生產基地。公司在新疆石子河市年產能2.5萬噸的高端配方奶粉生產基地也將于2008年年底達產，2009年實現產能擴張。伊利股份在國內奶粉市場上具有優勢，品牌影響力較高，產品質量水平領先于蒙牛和光明。公司未來的發展戰略一是提高奶粉系列產品的比重，二是增加高端奶粉產品的比重。公司有志于將金山工業園打造成全球奶粉樣板加工廠，將高端奶粉這塊蛋糕從外資手中奪回。但其主要競爭對手多美滋、惠氏和美贊臣等一線高端奶粉品牌均在中國重金投入，能否在質量和服務上超越外資品牌，伊利股份還面臨比較大的挑戰。

　　盈利預測和估值

　　2005年，伊利成為了2008北京奧運會指定制造商，也是唯一一個奧運會指定乳制品制造商，根據最新的權威機構調查數據表明，奧運企業伊利集團的品牌價值由2007年的167.29億飆升至201.35億，年內大漲34.06億，以絕對優勢第4次蟬聯乳品行業首位。這意味著伊利無論在經濟影響力、技術影響力、文化影響力、社會影響力等方面已經展示了行業領導者的優勢。公司主要競爭對手蒙牛乳業雖然不是奧運贊助商，但其品牌知名度高居各非奧運贊助商榜首位置，與伊利股份差距不大。排他性的奧運營銷固然能給公司帶來品牌價值的提升，但巨額的投入并未能減弱來自競爭對手的挑戰。

　　過去三年中公司業績波動性比較明顯，2005—2007年公司實際實現每股收益分別為0.75元、0.67元、0.66元，造成業績波動的主要原因是費用和成本上升所致。公司期權激勵產生的費用，分攤模式為2006年分攤25%，2007年分攤75%，即7.3895億元的總期權費用中5.542億元歸入2007年費用中，影響每股收益約0.84元。此費用只是一種會計處理方式，不影響公司實際的經營狀況，但這筆費用在2006、2007年分攤完后將不再影響2008年的利潤表現。預計2008、2009年公司主營業務增速分別為22.28%、17.60%；毛利率隨著產品結構的調整略微提升，但受制于原料成本高企、產品提價困難等原因仍將維持低位，預計2008、2009年毛利率分別為26.57%、26.35%。機構對伊利股份2008年每股收益預測均值為0.47元，公司目前的靜態市盈率64倍、市凈率3.31倍，相對乳制品行業41.8倍的市盈率和3.69倍的行業市凈率，從估值上看并沒有很明顯的優勢。

　　公司目前的市銷率為0.76倍，對于下游的乳制品行業，市銷率估值有一定的參考意義。蒙牛乳業2008年銷售收入預計為250億，對應的市銷率為1.1倍，比較而言公司的股價有所低估。從動態市盈率的角度分析，公司2008年動態市盈率為38倍，處于相對合理區域，股價相對其業績而言缺乏明顯的上漲動力。綜合分析，給予公司“中性”評級，維持“同步于市場”判斷，建議投資者謹慎對待這類估值基本合理的公司。(