提要：由于在三鹿事件中，飛鶴乳業(yè)幸免于三聚氰胺污染，因而成為蒙牛、太子奶之后，與銀團(tuán)資本簽署對(duì)賭協(xié)議的又一家乳品企業(yè)。2009年8月，飛鶴乳業(yè)與紅杉資本簽訂對(duì)賭協(xié)議，飛鶴乳業(yè)以每股30美元的價(jià)格向紅杉資本定向增發(fā)210萬股普通股。隨著飛鶴乳業(yè)獲得了6300萬美元的融資，雙方同時(shí)也簽下了一份對(duì)賭協(xié)議。

　飛鶴乳業(yè)與紅杉資本去年簽訂的對(duì)賭協(xié)議觸發(fā)了增發(fā)條款。由于飛鶴乳業(yè)2009年每股凈收益只有2.67美元，低于協(xié)議約定的3美元臨界線，飛鶴乳業(yè)已按照最大上限向紅杉增發(fā)52.5萬股。與此同時(shí)，從目前飛鶴乳業(yè)的股價(jià)水平來看，對(duì)賭協(xié)議中另一項(xiàng)約定的贖回條款也對(duì)飛鶴乳業(yè)非常不利。

　　如果飛鶴乳業(yè)對(duì)賭失敗，即2012年3年合同到期后15個(gè)工作日內(nèi)，飛鶴股價(jià)均價(jià)低于39美元，飛鶴乳業(yè)將被要求以130%的溢價(jià)收回股權(quán)，這意味著紅杉資本將以股權(quán)轉(zhuǎn)債權(quán)的形式令飛鶴乳業(yè)增加8190萬美元的債務(wù)。

　　對(duì)賭困局

　　由于在三鹿事件中，飛鶴乳業(yè)幸免于三聚氰胺污染，因而成為蒙牛、太子奶之后，與銀團(tuán)資本簽署對(duì)賭協(xié)議的又一家乳品企業(yè)。2009年8月，飛鶴乳業(yè)與紅杉資本簽訂對(duì)賭協(xié)議，飛鶴乳業(yè)以每股30美元的價(jià)格向紅杉資本定向增發(fā)210萬股普通股。隨著飛鶴乳業(yè)獲得了6300萬美元的融資，雙方同時(shí)也簽下了一份對(duì)賭協(xié)議。

　　按照這份協(xié)議，如果飛鶴乳業(yè)2009年到2010年每股收益未能完成3美元和4.43美元預(yù)期目標(biāo)，將要向紅杉資本再次增發(fā)最多不超過52.5萬股股份。另一項(xiàng)規(guī)定則是股權(quán)贖回條款。協(xié)議約定，本次融資協(xié)議執(zhí)行的第3年起，如果飛鶴乳業(yè)流通股15個(gè)工作日中的收盤價(jià)的均價(jià)低于每股39美元，紅杉資本將有權(quán)要求飛鶴乳業(yè)將這部分股份全部贖回。如果2009年到2010年公司達(dá)到協(xié)議規(guī)定的盈利目標(biāo)，將可以原先的認(rèn)購(gòu)價(jià)回購(gòu)；如果未實(shí)現(xiàn)盈利目標(biāo)，則回購(gòu)價(jià)格必須是原始認(rèn)購(gòu)價(jià)格的130%。

　　據(jù)飛鶴乳業(yè)財(cái)報(bào)顯示，2009年前三季度，飛鶴乳業(yè)每股收益為2.62美元，而第四季度卻出現(xiàn)了2698萬美元的巨虧，每股收益被拉低至1.2美元，從而觸發(fā)了增發(fā)條款。飛鶴方面表示，對(duì)賭協(xié)議中增發(fā)條款已經(jīng)在執(zhí)行過程中了，飛鶴乳業(yè)將按照上限向紅杉資本增發(fā)52.5萬股普通股。

　　值得注意的是，繼2009年第四季度出現(xiàn)虧損之后，在剛剛發(fā)布的2010年第二季度財(cái)報(bào)中，飛鶴乳業(yè)再次出現(xiàn)了2057萬美元虧損，上半年每股凈虧損0.67美元。而飛鶴乳業(yè)的股價(jià)也從融資初期的24美元一路下跌，目前只有10美元上下。市值蒸發(fā)70%左右。

　　業(yè)績(jī)跳水原因

　　對(duì)于飛鶴乳業(yè)業(yè)績(jī)大幅度下滑的現(xiàn)實(shí)，東方艾格分析師陳連芳將其歸結(jié)為飛鶴乳業(yè)營(yíng)銷成本的上升。陳連芳告訴記者：“飛鶴的營(yíng)銷費(fèi)用占比高于行業(yè)20%的標(biāo)準(zhǔn)，最高的時(shí)候這一比率達(dá)到了40%。”其中，僅僅是在2010年央視廣告招標(biāo)會(huì)上，飛鶴乳業(yè)就投入了1.6億元而成為央視廣告盛宴的年度黑馬。

　　而另一方面，從去年開始的大規(guī)模自建牧場(chǎng)行動(dòng)也吃掉了飛鶴大量的現(xiàn)金流。根據(jù)飛鶴乳業(yè)介紹，一頭奶牛的前期投入大概需要3萬元人民幣，而短期內(nèi)，自建牧場(chǎng)效應(yīng)又難以發(fā)揮出來。

　　對(duì)此，飛鶴乳業(yè)副董事長(zhǎng)劉華認(rèn)為，奶源建設(shè)是飛鶴乳業(yè)手里的一張王牌，由于奶源投入大、周期長(zhǎng)，所以使得飛鶴乳業(yè)短期的財(cái)務(wù)報(bào)表不好看，但自建奶源的長(zhǎng)期收益穩(wěn)定。劉華介紹，飛鶴乳業(yè)已經(jīng)就這一情況與投資者進(jìn)行溝通，并取得了投資者的理解。

　　對(duì)于飛鶴乳業(yè)業(yè)績(jī)波動(dòng)大的原因，也有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，是飛鶴乳業(yè)依賴向經(jīng)銷商壓貨導(dǎo)致竄貨而引發(fā)的連鎖效應(yīng)。事實(shí)上，劉華也曾對(duì)媒體承認(rèn)，2009年四季度，飛鶴乳業(yè)出現(xiàn)虧損的原因是市場(chǎng)上出現(xiàn)了竄貨行為，并且沒有引起足夠的重視，從而使竄貨現(xiàn)象延續(xù)至今。

　　“竄貨實(shí)際上與向經(jīng)銷商壓貨密不可分。”銘泰銘觀乳業(yè)咨詢公司總經(jīng)理勞兵認(rèn)為，由于物流成本和渠道成本的因素，按照一般的銷售規(guī)劃來說，竄貨行為基本上不會(huì)有很大的利潤(rùn)空間。但當(dāng)廠家向經(jīng)銷商推行大量而又附帶優(yōu)惠條件的壓貨時(shí)，經(jīng)銷商一般才會(huì)將本區(qū)域內(nèi)消化不掉的奶粉竄往其他區(qū)域。這對(duì)于經(jīng)銷商來說，并不見得能賺多少利潤(rùn)，重要的是能消化庫(kù)存。

　　“廠家對(duì)于銷售的計(jì)算是按照經(jīng)銷商的進(jìn)貨計(jì)算的，因此，很多企業(yè)在沖擊銷量的時(shí)候都是給經(jīng)銷商施加壓力。”陳連芳認(rèn)為，市場(chǎng)對(duì)于某個(gè)品牌奶粉的需求變量不大，所以，一季度壓貨勢(shì)必會(huì)影響二季度的銷量。而飛鶴今年一、二季度銷量出現(xiàn)大幅下降也與去年壓貨存在著很大的關(guān)系。

　　毒奶粉事件后，國(guó)產(chǎn)奶粉頻頻出現(xiàn)問題，從圣元“早熟門”到雅士利“回溶粉”事件，整個(gè)國(guó)產(chǎn)奶粉企業(yè)再一次受到牽連，這實(shí)際上也成為影響飛鶴乳業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的原因。