拐點造就兩條飲食投資主線
我們從兩條主線看好人口結構性變化帶來的食品飲料行業投資機會，一是中低端消費升級，主要是受益品種為雙匯發展、青島啤酒、燕京啤酒；另一條主線是健康食品與嬰幼兒保健品，尤其是有管理改善空間的品種，主要是三元股份、ST南方、永安藥業、承德露露和金德發展。另外，白酒龍頭品種，如貴州茅臺、瀘州老窖也有較大的估值反彈空間。
人口結構性變化帶來機會
中國人口的年齡結構，受到戰后生育高峰和計劃生育的雙重影響，呈現出中間高兩段低的形態。如果按照勞動力人口是15-60歲來計算，截至2009年，中國勞動力年齡人口已經達到歷史性頂點，未來將呈現加速下降的態勢。人口的結構性變化，將從兩條主線帶來食品飲料行業的投資機會。
主線一，中低端消費和農村消費將迎來“大躍進”。
由于歷史原因，目前40歲以上人口的受教育程度非常低，這樣未來大幅增加的退休人群中，中低端勞動力至少要占到90％。加上大學擴招的因素，未來中低端勞動力供應將出現“歷史性”拐點。我們估計，中國中低端勞動力的存量至少會以年均3％的速度遞減，未來15年將會減少一半。
2009年以來，出口摩擦的加劇使得拉動內需成為經濟可持續增長的唯一出路。政府方面提出了“提高勞動報酬在初次分配中的比重”、“建立工資集體協商制度”、“體面勞動”等口號，而民間也由于“富士康12跳”、“廣汽本田罷工”等事件完全顛覆了過去勞動者只能被動接受工資的情況。
我們相信，勞動力供應減少、減少社會兩極分化、拉動內需增長，將會成為未來10年勞動力成本大幅提升的主要邏輯。
農村與城市，城市內部巨大的收入差距，導致巨大的消費差距。目前我國城市奶制品的人均消費量是農村的5倍多，植物油是2倍；而葡萄酒城市最高10％收入群體的人均消費量是最低10％群體的6倍多，鮮奶和啤酒則分別是3倍和2倍。如果中低收入群體的收入獲得顯著改善，則上述產品的消費量有望大幅提升。
此外，不但是消費量偏低，在主要原材料價格和國際基本持平（如麥芽）、甚至更高（如玉米）的背景下，中國的中低端不可貿易食品價格仍遠遠低于國際水平。而可貿易的中高端消費品價格則相差不大。
主線二，人口老齡化與嬰兒潮引動健康消費潮流。
未來15年是中國老齡化最快的15年。由于40歲以上中年人非常多，使得中國目前正處于老齡化的高峰期。按照聯合國的標準，60歲以上人口占比超過10％，就已進入老齡化社會。中國1995年進入老齡化社會，2008年老齡人口占比達到14％，預計到2025年將會達到25％。中國人口的迅速老齡化將會影響食品飲料的整體消費格局。
我們正面臨鄉村嬰兒潮。按照平均結婚年齡25歲來估計，我國的結婚適齡人口以及實際結婚人數正處于一個上升周期。但是由于男女比例的失衡，以及高房價對生育的抑制作用，使得這一波出生高峰呈現出波幅偏低和低生育率的特征，尤其是在大城市。我們認為隨著收入的上升和政府對房價的抑制，受到抑制的生育需求會逐步釋放，未來2-3年中國必然會進入一個生育相對高峰。
健康食品是蓬勃發展的朝陽行業。日本是老齡化最嚴重的國家之一，也是保健食品最發達的市場。日本保健品起步于上世紀70年代進入老齡化社會之時，并隨著老齡化的發展保持著快速的發展。即使日本在上世紀90年代出現經濟停滯，保健食品仍然保持著兩位數的增長。
中國人口遠超過日本，而且正在進入老齡化最快的階段。50歲以上，收入相對優厚的老齡化人群將會是健康食品的關鍵消費群體。有一定保健功能的健康食品將是食品飲料行業未來發展的方向。另外，嬰兒潮也會刺激相應的保健食品的需求。
子行業：整體景氣穩定
由于勞動年齡人口也是大部分食品飲料的基本消費人群，這意味著整個行業的市場空間都會受到壓力。如圖所示，我們看好中老年、青年和嬰兒三個年齡段的消費市場空間。按照龍頭企業銷售額增長=消費人群增長×人均消費量增長×單價提升幅度×市場份額提升幅度的公式，我們發現未來5年空間最大的子行業是仍是健康食品行業，啤酒、肉制品、葡萄酒等行業也有不錯空間。
由于未來勞動力成本面臨上升壓力，我們用（利潤總額－－投資收益）/工資總額這個比例來做一個簡單分析。中高端消費品顯然覆蓋人力成本的能力最強，但是中間檔次的健康概念食品也有不錯的抵御能力，而整個液態奶行業則面臨較大壓力。
中高端消費品方面，未來3-5年將處于穩定增長期。
進入2010年，中高端的白酒和葡萄酒仍然保持穩定增長的態勢。中高端白酒價格在春季前出現了一次10-15％左右的價格上漲。并且在節后通過控量保證了終端價格穩中有升的局面。葡萄酒的產量增速也在金融危機的大幅調整之后，回到了20％左右的穩定增長狀態。
從更大的歷史視野來看，中高端消費品的增長已經從07年的高峰顯著回落。行業的生命周期已從低基數的高增長期，進入到穩定增長的成熟期。中國現在已經擁有全球市值最大的葡萄酒公司和第三、第四大的烈性酒生產商。雖然相對中國的人口基數而言，這并不奇怪，但是，相對于國外龍頭企業的個位數增長和國內對酒后駕車的嚴厲打擊，增速放緩也是大趨勢。
對于葡萄酒而言，進口量增長持續高于產量的增長，原裝進口葡萄酒的市場份額已經超過10％，如果加上散裝進口，則將會超過20％。進口葡萄酒會抑制國內產量爆發增長的空間。
日用消費品方面，目前處于成本高點，盈利能力受到抑制。
由于去年下半年和今年上半年的干旱使得今年玉米、稻谷等主要農產品面臨減產，國產玉米和稻谷價格有了比較顯著的增長。長期來看，民工荒會提高農民的預期收入，增加農產品價格上漲的壓力。今年玉米價格已經同比上漲了20％。
國產玉米年產值超過3000個億，是整個食品工業的主要原材料和成本來源。如果價格上漲20％，將會有600個億的成本壓力被傳導到肉制品、奶制品、味精等下游產業上。另外，大米、進口大麥等也在上漲，使得上半年整個食品行業的產業壓力比較大。
由于大宗消費品的定價能力相對偏弱，使得下游產品的提價幅度低于成本上漲的幅度，行業的盈利能力受到一定抑制。而且由于中國玉米價格遠遠高于國際市場價格，使得下游還可能面臨進口替代品的壓力，比如大包奶粉。
雖然目前處于歷史高位的玉米價格可能會在下半年產生一定回落,但養殖行業的長期周期，使得存欄量在上半年的下滑，可能會體現為下半年現有農牧產品的價格上漲。因此，對于整個食品行業來看，成本壓力很可能會在下半年繼續。
絕對估值水平處于低位
今年以來，由于周期性行業的股價和估值出現較大調整，使得食品飲料的相對估值水平出現一定上升，雖然主要龍頭股票股價也有一定下調。盡管絕對估值處于低位，但由于中國未來GDP增速可能面臨回落的壓力，使得大盤的估值水平會逐步向發達資本市場靠攏。絕對估值水平中短期雖有反彈可能，但是空間有限，屬于波段性機會。
雖然行業相對估值水平不低，但是中國經濟增長模式面臨重大調整，內需消費型行業會受益于上述調整，而地產、銀行等大市值行業增長空間并不明確。因此，我們繼續維持對行業的“推薦”評級。
對子行業有確定增長空間和趨勢的“啤酒”、“葡萄酒”和“屠宰與肉制品”給予“推薦”評級；對于“白酒”，我們認為主要龍頭企業有豐厚的業績安全墊，不會受到經濟周期的顯著影響，維持“謹慎推薦”評級。“乳業”考慮到成本的不斷攀升和高人力成本的壓力，給予“謹慎推薦”評級。對于個股，我們重點推薦“雙匯發展”、“貴州茅臺”、“ST南方”、“永安藥業”。