多家券商已相繼下調其盈利預期，這在一定程度上反映出資本市場對其短期業績修復能力仍持謹慎態度。

8月29日晚間，瀘州老窖披露2025年半年度業績報告。數據顯示，公司在報告期內實現營業收入164.54億元，同比減少2.67%；實現凈利潤76.63億元，同比下降4.54%。

除了營收和利潤略有下滑，更值得關注的是，公司經營活動產生的現金流凈額科目為60.64億元，同比下降了26.27%，這是所有財務指標中降幅最明顯的一項。與此同時，公司基本每股收益、稀釋每股收益以及加權平均凈資產收益率三項數據也出現了同比下滑。

不過，并非所有數據都在收縮。截至本報告期末，公司總資產仍增長至701.9億元，同比小幅上升2.72%，成為當前業績中一個難得的亮點。整體來看，瀘州老窖多項核心業績出現不同程度回調，這種表現究竟背后是什么原因呢？

圖片來源：瀘州老窖公告

重返行業前三遇阻，銷售投入收縮

對于業績的下滑，瀘州老窖在業績公告中提到其緊緊圍繞“蓄勢攻堅，精耕細作穩增長；順勢而為，改革創新謀發展”的發展主題，推動營銷重心向“精準觸達”、“用戶運營”轉變，力爭贏得長周期產業價值回報和企業的可持續發展。

瀘州老窖在年初為2025年確立了“全年營業收入穩中求進”的發展目標，然而上半年營收同比下滑2.67%、第二季度單季度下滑7.97%的實際表現，顯然未能達成這一預期。若回顧其近年業績，公司自2015年以來曾持續保持增長態勢，此次中期營收出現回落，或標志著其增長已步入調整區間。

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2024年，瀘州老窖曾以312億元的營收位列白酒行業第四。然而，與身前三大巨頭相比，如今其增長態勢已顯現出了明顯壓力。反觀位居行業前三的貴州茅臺、五糧液和山西汾酒，在今年上半年均實現了正向增長。其中，貴州茅臺營收高達910.9億元，同比增長9.16%；五糧液實現527.7億元，增長4.19%；山西汾酒則以239.6億元的半年業績，同比提升5.35%。僅從上半年表現來看，山西汾酒已領先瀘州老窖約75億元。

數據來源：同花順

在這一競爭格局下，瀘州老窖不僅與茅臺、五糧液的差距依然巨大，與第三名山西汾酒的差距也會進一步被拉開。若發展趨勢延續，未來其欲重返行業前三的目標，會越來越難。

瀘州老窖此次業績表現，在一定程度上反映出公司面對當前市場環境時，策略趨于保守、自身擴張動力有所減弱。2025年5月，“禁酒令”政策實施后，部分原有公務消費場景退出市場，一些商務接待活動也有所調整，這一變化使得白酒行業短期預期趨于謹慎。

從財務策略來看，公司似乎在市場推廣方面有所保留。廣告宣傳費同比減少20.31%，降至6.14億元，盡管官方解釋是“更聚焦”，但同步下調線上和線下廣告費用，客觀上顯示出公司投入力度的收縮。同時，銷售費用中的其他支出也因會務費等減少而降至0.69億元，導致銷售費用整體降低6.86%。這種“節流”舉措，在一定程度上反映出公司當前保守的市場姿態。

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值得注意的是，公司促銷費用逆勢增長11.2%，與銷售費用整體走勢形成分化。若非促銷投入的加大，瀘州老窖的業績下滑幅度或將更為顯著。然而，這種“以價換量”的策略也對盈利能力造成擠壓，導致其毛利率與凈利率分別同比下滑1.67%和1.89%。

此外，令人費解的是，在營銷開支整體控減的背景下，公司總運營成本卻不降反升，同比增長9.94%，達到21.24億元。這一反差可能意味著成本結構正在發生變化，非銷售類運營支出有所攀升。其中研發投入同比增長11.65%，突破1億元。

瀘州老窖逆勢提高研發投入，或與其加大布局新產品體系的戰略有關。在今年年中召開的2024年度股東大會上，公司宣布已成功研發出28度國窖1573，并表示將適時推向市場；同時透露正考慮研發更多低度數產品，以拓展年輕消費群體。

值得注意的是，低度白酒賽道競爭正日趨激烈。今年以來，五糧液、古井貢酒、洋河、舍得等多家酒企已相繼推出類似新品，瀘州老窖能否在這一紅海市場中構建差異化優勢，仍面臨較大挑戰。

中高端酒以價換量，終端折價明顯

瀘州老窖2025年半年報顯示，公司產品分為中高檔酒類和其他酒類兩大板塊。其核心的中高檔酒類并未受到“禁酒令”政策的明顯沖擊，報告期內產量與銷量分別實現24.14%和13.33%的同比增長。

然而，在銷量顯著上升的同時，該類產品的銷售收入卻同比微降1.09%，反映其終端均價出現一定程度下調。以中高端酒類實現銷售收入150.48億元計算，上半年對應噸價約為62.39萬元/噸，較上年同期71.48萬元/噸水平下降12.72%。盡管報告期內該品類庫存量有所降低，但依靠“以價換量”維持增長的模式是否具備可持續性，仍需進一步觀察。

另一方面，定位大眾市場的其他酒類表現略顯疲軟，銷量同比下滑6.89%。公司主動壓縮該類產品產量，同比減少11.53%，但期末庫存量仍同比增長55.28%，顯示該板塊仍面臨一定的去庫存壓力。

圖片來源：瀘州老窖公告

圖片來源：瀘州老窖公告

公開資料顯示，瀘州老窖的核心中高端產品矩陣主要由國窖1573、瀘州老窖特曲及窖齡酒等構成。其中國窖1573定位高端，是公司最具代表性的戰略大單品；而特曲系列則承擔次高端價格帶的核心任務，是品牌延續和市場占位的重要組成。

最新批價監測顯示，截至9月1日，國窖1573批價約為835元/瓶，特曲老字號為240元，特曲60版為410元。與2025年初相比，整體呈現小幅下行趨勢，其中國窖1573下降25元，特曲老字號微降5元，特曲60版批價維持410元不變。

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終端市場價格態勢變動則更為復雜，以國窖1573為例，線下門店售價普遍維持在900元左右，而線上平臺卻出現明顯價格松動。例如，某主流電商平臺上雙瓶套裝在疊加優惠后低至1469元，實際單瓶價格僅約734.5元，與批價形成“倒掛”。這一現象清晰指向公司正通過線上渠道實施“降價換量”的促銷策略。

圖片來源：某電商平臺

值得注意的是，盡管特曲60版批價相對穩健，但其官方建議零售價與實際成交價之間存在巨大落差。在部分平臺官方店中，該產品標價近800元/瓶，但使用優惠券后實際售價可低至約478元/瓶；而在其他電商渠道中，甚至出現413元/瓶的低價。這種多渠道、多價位并行的情況，反映出公司在不同銷售場域中平衡銷量與品牌價值的現實挑戰。

圖片來源：某電商平臺

圖片來源：某電商平臺

價格下滑或與公司正積極拓展新興渠道有關，數據顯示，該渠道毛利率為83.52%，略低于傳統渠道的87.40%。2025年上半年該渠道實現營業收入9.32億元，同比增長27.55%。

圖片來源：瀘州老窖公告

此外，在渠道布局方面，公司2025年上半年對前五大經銷商客戶的銷售收入達119.23億元，占報告期內總銷售額的72.47%。這一比例較2024年同期的67.28%進一步上升，顯示出客戶集中度持續提高。其中，報告期內僅第一大客戶就貢獻了48.73%的銷售額。

也就是說，瀘州老窖在拓展新渠道的同時，仍高度依賴少數核心大客戶，傳統渠道集中度風險凸顯。未來，公司需在推進渠道多元化的過程中，或需優化客戶結構，以提升整體抗風險能力。

圖片來源：瀘州老窖公告

從經銷商數量來看，報告期末，瀘州老窖境內經銷商數量為1703家，期內新增88家、減少86家，凈增2家，但較上年同期仍下降3.73%，反映出其渠道體系仍處于動態調整之中。

機構預期逆轉，機構預測全年業績由漲轉跌

根據多家機構的最新預測，瀘州老窖2025年業績預期普遍呈下調趨勢。數據顯示，36家機構對其全年營收的平均預測值為308.4億元，較2024年實際營收312億元下降約1.13%。在盈利方面，機構平均預測公司歸母凈利潤為176.2億元，同比下滑2.27%，降幅略高于營收。

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值得注意的是，雖然不同機構之間的預測存在一定分歧，但整體預期調低。例如，申萬宏源預計公司歸母凈利潤為117.9億元，基本每股收益8.01元，均較2024年下降12.47%。在8月30日后發布預測的機構中，除野村東方國際證券一家預計凈利潤可實現同比增長外，其余均預測會出現不同程度下滑。這一謹慎預期與今年一季報披露期間多家券商曾預測業績增長的局面形成明顯對比，反映出機構對公司短期經營態勢的看法發生了顯著轉變。

圖片來源：東方財富網

從資本市場表現來看，中報發布后首個交易日，瀘州老窖股價報收135.85元/股，當日下跌0.98%，表現在白酒板塊中相對落后。不過，若將時間拉長至全年，其當前股價較2025年初的119.25元仍累計上漲13.92%。期間股價波動顯著，區間最高觸及143元，最低下探至102.16元，振幅達39.98%，呈現出多次震蕩的走勢特征。

圖片來源：東方財富網

瀘州老窖上半年業績表現承壓，這一方面受到白酒行業政策與市場競爭加劇的客觀影響，另一方面也與其主動推進渠道調整、收縮營銷投入、以及培育新增長極等一系列戰略舉措的實際成效密切相關。展望未來，公司當前所采取的“以價換量”策略能否真正轉化為可持續的增長動力，尚待市場進一步驗證。多家券商已相繼下調其盈利預期，這在一定程度上反映出資本市場對其短期業績修復能力仍持謹慎態度。

作者 | 沈言

編輯 | 吳雪