2015年,瀘州老窖積極推動實施了競爭型營銷戰略,全年業績出現較大幅度增長,國窖1573成功沖出谷底,初步實現了高端白酒市場穩定占位。2015年,公司營業收入和歸母凈利潤同比分別增長28.89%和67.42%,遠超白酒行業同期平均增速,公司銷售初步企穩并實現恢復性增長,產品盈利模式已步入良性循環。

    國窖1573逐漸放量,有望大幅提高業績彈性。過去一年,公司對國窖1573進行了大力整頓。價格方面,由主要跟隨茅臺改為跟隨五糧液策略,隨著近期五糧液一批價持續走高,國窖性價比愈加凸顯。另外,從市場調研了解,預計公司給經銷商的毛利率有10%的空間,比茅臺五糧液5%左右的空間要大,國窖市場認可度不斷提升;渠道方面,公司通過回收銷售不景氣區域經銷商的庫存發放給銷售情況較好區域的經銷商,使得市場整體動銷不斷向好。從經銷商市場調研來看,預計2016年春節期間,國窖1573銷量同比增長超過100%,說明前期改革取得了較大成效。2012年,政府限制三公消費以前,國窖1573年銷量高達5000多噸。2015年預計銷售1500噸,隨著需求提升,未來恢復空間較大。根據目前國窖1573的出廠價扣除折扣費用預計在520元/瓶,不考慮提價因素,我們預計,每增加1000噸,約能給公司增加5億多的凈利潤,公司盈利彈性大大增強。

    產品結構梳理成效漸顯,有望消除內部惡性競爭。公司目前產品戰略是集中優勢資源,重點發展“國窖、窖齡、特曲、頭曲和二曲”等五大類產品。過去產品品類眾多且雜亂,導致管理效率較低。其中窖齡酒和特曲酒的內部競爭,極大的浪費公司資源。窖齡酒價格定位200-300元,特曲酒定位100-150元,之前由于公司策略上的失誤,部分經銷商過度促銷,導致窖齡30年終端價格下滑,與特曲酒互相競爭。我們預計,隨著公司新產品戰略的逐漸發力,內部競爭有望在未來消除。

    專營模式穩步推進,有望協同公司大單品戰略更好實施。2015年,公司逐漸以“專營模式”取代“柒泉模式”,三季度公司已經停止了向柒泉公司發貨,未來柒泉模式將逐漸退出歷史。“專營模式”把柒泉公司的參股經銷商,根據其對品牌的運作程度重新分配到國窖、窖齡、博大、頭曲、二曲等事業部來管理,在柒泉的股權也會相應轉換成事業部的股權。與柒泉公司按區域劃分不通,專營公司是按品牌劃分的,從而使得公司費用投入、品牌維護和價格管理更加集中,更適合孕育出大單品,未來有望配合公司產品戰略促進公司更快發展。

    公司計劃實施非公開發行股票事項。2016年4月20日,公司停牌并發布公告,宣布正在籌劃非公開發行股票事項,建議關注其后續發展。

    維持公司“買入”評級。預測2016/17/18年EPS(不考慮增發因素)分別為1.29/1.54/1.84元,對應2016/17/18年PE 為18.24/15.27/12.78倍,鑒于公司業績恢復趨勢明顯,看好公司改革后續效果,維持“買入”評級。

    風險提示:增發事項進展不達預期,改革進展不達預期,市場拓展不達預期。