近期我們組織了窖香川酒聯合調研,26 號是五糧液和瀘州老窖。

　　我們上調了五糧液2010 年的盈利預測,公司計劃實現銷售收入20%增長達到120 億,用2009 年前三季度凈利率28.6%的水平計算,公司最低可以實現EPS 為0.9 元。但考慮到公司主品牌五糧液2010 年放量增長33.3%,加上提價50 元的預期,公司主品牌銷售收入增長可達到47.5%的水平,結合中檔酒的放量提價,公司總銷售收入增速可達到40.8%的水平,如果樂觀按照瀘州老窖在09 年前3 季度凈利潤率水平39.1%計算,公司2010 年最多可實現EPS1.45 元。我們在表1 中給出了公司業績預測敏感性分析,組合有很多種。其中,假設公司明年不提價,僅放量就可帶動公司主業收入增長約30%,在28.6%的凈利潤率水平下可實現業績0.98 元,在39.1%的凈利潤率水平下可實現業績1.34 元。

　　投資者可自行根據自己對公司發展的判斷選擇業績預測。但我們傾向認為的大邏輯是:五糧液公司高端主品牌的銷量和出廠價與貴州茅臺酒相近,在2010 年完全解決關聯交易的情況下,公司獲得的銷售收入和凈利潤水平應接近貴州茅臺酒,其市值水平也應逐步向貴州茅臺酒靠攏。這還沒有考慮五糧液公司8-10 萬噸的系列酒銷售所帶來的業績。從這個角度來說,我們判斷公司在銷售高檔主品牌1 萬噸的水平下,應實現凈利潤48.98 億(按照貴州茅臺2009 年一致預期為5.19 元計算凈利潤水平),攤薄五糧液股本之后EPS 為1.29 元。正好對應五糧液公司25%銷售額增長和39.1%的凈利潤率水平,我們認為1.29 元的業績預測可能性最大,但不排除公司業績超預期達到1.45 元的水平,給予2010 年30倍估值水平,我們認為目標價應在38-45 元水平,28-30 元是最低限。

　　同時我們也在此次調研過程中綜合了解了目前白酒行業的競爭格局,并上調了貴州茅臺的目標價至200 元,給予“買入”評級;上調瀘州老窖目標價至45 元,給予“增持”評級(調研報告將在后續推出);上調水井坊目標價至30 元,給予“增持”評級(詳見《食品飲料行業:窖香川酒見聞錄(一):高檔白酒復蘇帶動提價預期明顯》)。

　　五糧液公司已結束08 年產量下滑局面,09 年產量創歷史新高為2010 年放量做好準備。2009 年公司五糧液主品牌一級基酒產量達到1 萬噸的水平,這1 萬噸是60°原酒產量,按照平均45°來換算,公司在2010 年實際可銷售商品量可達到13333 噸。公司2009 年實際可銷售五糧液商品酒接近1 萬噸,如果2010 年完全銷售出去,實際可增長33.3%。此外,公司對2010 年五糧液一級基酒產量的考核指標是1.15 萬噸,但目標爭取達到1.2 萬噸,關鍵在于中檔酒的放量和高檔白酒的消費回暖。按照2010 年產量1.15 萬噸計算,公司2011 年實際可銷售商品酒15333 噸,同比可增長15%。除了五糧液主品牌產量增加外,公司其他系列酒今年產量將達到8 萬噸,公司計劃在明年能做到10 萬噸的水平,同比增長25%。公司其他系列酒在2009 年估計增長25%,近幾年中檔酒的快速增長為公司五糧液主品牌一級基酒的產量增加提供了可靠保障。

　　公司今年酒業銷售收入將突破100 億,爭取明年實現20%增長,達到120 億。公司領導認為提價不是今后幾年發展的主要方向,銷售額的增長主要依靠放量,搶占更多市場份額,并獲取超過行業增速以上的增幅,同時公司領導傾向認為五糧液主品牌市場空間應在3 萬噸以上。我們非常贊同公司領導的戰略意圖,也曾在之前的數篇報告強調過在經濟復蘇的背景下搶占更多市場份額是最優策略,例如現在的貴州茅臺和青島啤酒等均是把市場份額放在首位。此外,現在高端白酒的終端零售價普遍在600 元以上,餐飲終端更是接近1000 元左右,基本超過眾多知名烈性洋酒在中國的銷售單價,在國家省政府要求減少招待開支以及企業商務活動從簡的持續影響下,公司領導傾向認為終端零售價維持在現有水平較為合理,并在經濟回暖背景下,伴隨商務活動增加保證銷量可靠增加,我們也傾向認為未來1-2 年高端白酒價平量增是行業健康發展的最佳模式,在市場蛋糕逐漸擴大的背景下,為迎接下一波宏觀經濟高速增長而量價齊升做好準備。

　　五糧液公司治理在2010 年將取得突破性進展。我們仍舊堅定認為之前的看法,此次證監會立案調查是改善并完善公司法人治理結構的良好契機,并認為證監會立案結論將只會幫助五糧液公司健康發展。公司董事長唐橋自2007 年上任之后,就在努力改善公司法人治理結構,并屢超市場預期。于2009 年上半年解決了普什等酒類資產的收購,并在09 年下半年解決了大部分酒類關聯銷售的問題。同時,我們了解到省政府和地方政府將進一步要求股份公司在2010 年與集團公司之間進行隔離。過去省市領導只對集團公司進行指標制定和考核,集團公司再把發展目標細分到股份公司,從2010年開始,省市領導將對集團公司和股份公司進行分開考核。同時要求股份公司和集團公司完全分離,包括人事、財務、辦公等相對獨立。據了解,證監會對此次調查的結果還未完全定性。但我們預計其將會要求五糧液股份公司自己提出整改方案,主要包括完善公司法人治理結構。從目前來看,無論是從外部環境的壓力,還是來自內部的呼聲,都將保證股份公司完全脫離集團公司的束縛。至于投資者比較關心的進出口公司剩余20%股權的問題,我們相信證監會的處罰結果肯定會傾向于幫助股份公司今后良性發展,并且會逐步要求解決剩余20%股權的問題。而且目前股份公司還沒有進出口權利,為保障實現宜賓和四川地區的創匯要求,仍舊需要集團公司下面的進出口公司幫助其完成創匯需要。

　　此外,我們還應該關注一個契機就是“四川發展”控股公司的成立將可能幫助四川省政府直接控制五糧液股份公司。據了解,四川省政府在2008 年上半年開始籌備四川發展(控股)有限責任公司,并于2009 年1 月份掛牌成立,注冊資本暫定800 億人民幣,總資產逾1300 億,被譽為四川省省級綜合性產業投融資平臺的“航母”,現由四川省人民政府國有資產監督管理委員會直接監管,公司作為一個純粹的投融資平臺,沒有下屬企業,但持有22 家大型國有企業的股權。

該公司目前已實質控股四川路橋等公司。我們估計該公司下一步將有可能進一步整合一些市屬國資公司下面的上市公司,其中有可能包括五糧液股份公司和瀘州老窖股份公司(瀘州老窖在今年9 月22 日公告稱瀘州國資委已將3 億股份無償轉讓給瀘州老窖集團有限責任公司,2.8 億股無償轉讓給瀘州市興瀘投資集團有限公司,自己還剩余1.662 億股份)。