事件: 近期調研瀘州老窖,了解公司目前經營狀況以及發展規劃。

　　簡評:

　　1、國窖 1573將繼續差異化和高端化。與高端白酒中的茅臺以獨一無二的釀造環境和工藝為賣點,同 為濃香型白酒、工藝相同的五糧液和水井坊以優質基酒為賣點不同,國窖 1573是以其珍貴的 1619口持續 使用 100年以上的釀酒窖池為賣點,其歷史和文化底蘊更為深厚,同時,3000噸的產能限制也使其更具稀 缺性(未來產能的增長取決于百年窖池數量的增長,所以非常緩慢)。 國窖 1573以餐飲市場為主,約占 60%。今年 1季度受金融危機以及公司控量影響,國窖 1573銷量同 比下降約 10%,但逐季回升勢頭明顯,特別是 3季度受消費調整帶來的提價預期,經銷商大量囤貨,預計 全年國窖 1573銷量仍略有增長,銷售形勢好于五糧液和水井坊,顯示該品牌強大的忠誠度和影響力。 2008年國窖 1573年的銷量已達到 2600噸,未來 2-3年將達到產能上限。對達到產能上限后的國窖 1573的運作,公司表示將繼續對其品牌細分,走類似于洋酒的奢侈化路線,另外,公司推出的定制酒市場 表現也良好。

　　2、中低端白酒將打造成大眾消費第一品牌。公司另一個優勢是產品線豐富,并可有序流動,高端的 主要是國窖 1573,中端以老窖特曲為主,低端的還有頭曲和精品頭曲(20-30元/瓶)。公司坦言,目前的 老窖特曲運作不太成功,全年銷量可能在 6000噸左右,較去年略有下滑,年初 10%的提價對需求有所抑制; 另外,公司表示,“禁酒令”對高端白酒和低端白酒影響其實有限,對中端白酒影響最大。 公司也認為,農村白酒市場較為廣闊,未來將利用自己產品線優勢和產能優勢(目前白酒極限產能約 20萬噸),以頭曲(30元以下產品)等低端品牌為主導,打造大眾消費品第一品牌(為避免影響現有中高 端品牌的形象,將不會使用含有“瀘州”“老窖”等字樣的品牌)。據了解,即使 10元左右的低端產品, 公司也能盈利,公司成本控制能力較強。

　　3、首屈一指的經營、管理和營銷能力奠定中長期發展基礎。公司的經營、管理和營銷能力在業內早 有耳聞,此次調研再次讓人是感同深受。管理層對白酒行業的發展方向和對自己定位較為清晰、深刻和科 學合理,也善于學習競爭對手等他人的經驗,例如,借鑒格力電器的“股份制區域銷售公司”經驗,進一 步提高經銷商的積極性,也大量減少了營銷和管理費用投入,同時增加了現金流。 與其它白酒公司不同的是,公司實施“輕資產運營模式”,將包裝等附加值不高和自己不擅長的業務 外包,只留儲酒、釀酒等核心業務,提升凈資產收益率;生產管理方面,在信息化的基礎上對生產到銷售 的各環節,實施流程再造,提高生產效率,公司人均創利能力也是首屈一指。 我們認為,鑒于公司優秀的經營管理能力、產品深厚的文化底蘊和良好的市場基礎,盡管業績高增長 時期已經過去,但是未來 3年白酒利潤維持 20%左右的增長、毛利率穩中有升的預期,仍不難實現,長期 投資價值明顯。

　　4、股權激勵或刺激業績釋放。2008年公司的期間費用率近 20%,遠高于茅臺和五糧液 16-17%的水平, 鑒于公司高效的經營管理能力,該水平有所虛高;特別是今年第三季度管理費用同比大增 81.36%,三季末 預收帳款 5.66億元,同比提高 2.44億元,二者的大幅提高或公司為未來的股權激勵做盈余管理。

　　目前,公司的股權激勵方案正在證監會完善手續,明年實施幾乎沒有懸念,若能采取回購的方式更將 刺激股價。按目前的股本計算,初步預計公司 09-11年的每股收益為 1.1元、1.43元和 1.72元,業績釋 放可能超預期,給予“推薦”評級。