山西汾酒（600809）主要從事生產(chǎn)及銷售汾酒、竹葉青酒及其系列酒的生產(chǎn)、銷售；酒類高新科技及產(chǎn)品研究、開發(fā)、生產(chǎn)、應(yīng)用；投資辦企業(yè)及相關(guān)咨詢服務(wù)。其中白酒收入占主營(yíng)收入的92.04%。公司是大型是全國(guó)大型名白酒生產(chǎn)基地之一，是清香型白酒的典型代表，也是我國(guó)唯一同時(shí)擁有“汾酒”和“竹葉青”兩個(gè)國(guó)家名酒的企業(yè)。今日投資《在線分析師》顯示：公司2009-2011年綜合每股盈利預(yù)測(cè)值分別為0.89、1.14和1.45元，對(duì)應(yīng)動(dòng)態(tài)市盈率為34倍、26倍和21倍；當(dāng)前共有23位分析師跟蹤，其中建議強(qiáng)力買入、買入和觀望的分別為7、15和1人，綜合評(píng)級(jí)系數(shù)1.74。

　　山西汾酒上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收10.95億，凈利潤(rùn)2.3億，分別同比增長(zhǎng)86%和272%，上半年EPS為0.53元。其中2季度收入增長(zhǎng)77%，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)120%，2季度貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)0.17元，2季度收入和利潤(rùn)增速相比1季度有所放緩。

　　得益于今年白酒行業(yè)中檔酒的快速發(fā)展，公司10年陳老白汾量?jī)r(jià)齊升，估計(jì)公司主要產(chǎn)品老白汾銷量在4700噸左右，同比增長(zhǎng)約16%；波汾銷量增速超過(guò)90%，達(dá)到2100噸；竹葉青銷量1500噸左右，同比增長(zhǎng)90%，帶動(dòng)竹葉青銷售額增長(zhǎng)90%。同時(shí)，公司高檔產(chǎn)品青花瓷由于往年基數(shù)較低，銷量增長(zhǎng)也較快，但公司最高端產(chǎn)品國(guó)藏汾酒銷量同比下滑接近50%。海通證券認(rèn)為，隨著經(jīng)濟(jì)逐漸復(fù)蘇，公司中價(jià)位產(chǎn)品甚至中高端產(chǎn)品在今后銷售力度將會(huì)保持，但增速將會(huì)有所放緩。

　　雖然公司銷售額增長(zhǎng)較快，但公司2季度成本增加更快，拖累綜合毛利率下降2.6個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到73.5%的水平。在規(guī)模銷售的帶動(dòng)下，公司銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用利用效率迅速提高，促使公司業(yè)績(jī)?cè)鏊龠h(yuǎn)高于收入增速。公司銷售費(fèi)用率同比下降了13.9個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到13.6%，創(chuàng)歷史新低；管理費(fèi)用率也下降了3.7個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到6.3%。對(duì)于銷售費(fèi)用率的大幅下降，海通證券持謹(jǐn)慎樂觀態(tài)度，尤其是在當(dāng)前，公司正在培育其高端產(chǎn)品--青花瓷和國(guó)藏汾酒。

　　為統(tǒng)一產(chǎn)品包裝，自09年開始公司將原來(lái)由經(jīng)銷商負(fù)責(zé)的包裝制作全部收歸公司負(fù)責(zé)，包裝成本上升導(dǎo)致毛利率同比下降2.57個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到73.48%。公司6月宣布將主力產(chǎn)品10年陳釀老白汾的出廠價(jià)提高10%，本次提價(jià)將主要在下半年體現(xiàn)，產(chǎn)品毛利率將有所回升，國(guó)泰君安預(yù)計(jì)隨著未來(lái)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的提高和提價(jià)，公司的毛利率將保持向上的趨勢(shì)。

　　公司從08年3月份開始改變銷售政策，包括精簡(jiǎn)壓縮自營(yíng)品牌，梳理開發(fā)品牌，厘清營(yíng)銷工作重點(diǎn)，突出公司品牌形象，使得經(jīng)銷商銷售積極性大幅提升，并結(jié)合當(dāng)前宏觀環(huán)境下，大力發(fā)展老白汾和青花瓷帶動(dòng)公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。海通證券認(rèn)為今后公司將更有經(jīng)驗(yàn)和動(dòng)力去完善銷售模式，但短期來(lái)看，仍處于摸索之中。同時(shí)，對(duì)此改革仍抱有積極心態(tài)，預(yù)計(jì)公司銷售收入質(zhì)量在今后將會(huì)有所改善。

　　由于公司的銷量增長(zhǎng)和費(fèi)用率的下降略超之前的預(yù)期，國(guó)泰君安將公司09-10年的業(yè)績(jī)提高到0.98、1.24元。鑒于公司處于銷量的快速恢復(fù)增長(zhǎng)期，且其受白酒消費(fèi)稅從嚴(yán)征收的負(fù)面影響較小，仍然維持公司33元的目標(biāo)價(jià)和"增持"評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)因素：經(jīng)濟(jì)波動(dòng)引發(fā)需求量波動(dòng)、中高檔酒受競(jìng)品打擊致使其未能符合公司原有計(jì)劃，渠道價(jià)格體系再次紊亂引發(fā)的經(jīng)銷商互相串貨。