近期我們再次調研了洽洽食品，公司的線上電商繼續穩步推進，預計全年銷售收入同比提升10 倍左右，大幅超過年初制定銷售目標。同時明年線上堅果電商仍將作為公司戰略發展的重點，將加大預算投入在宣傳、促銷、代言等推廣活動中。延續我們在深度報告《改革提升效率，電商驅動增長》中的觀點，堅果電商的大力推進將一改洽洽食品收入增長缺乏彈性的現狀，而管理層的整合和事業部改革等經營體制的改善將為洽洽的堅果電商平臺的成長提供有力支撐。目前市場仍在用舊的認知去看待洽洽，而忽視洽洽正在發生的積極變化，市場預期差明顯。12 月25 日洽洽的最新收盤價19.33 元已創近六個月的新高，接近我們的第一目標價20 元，我們上調未來6 個月的目標價至23.70 元，對應120 億市值，維持“買入”評級。

    電商業務穩步推進，收入增長瓶頸有望打破：和公司此前開發的薯片、果凍等業務不同，高端堅果業務在市場發展潛力、競爭格局、渠道的協同性以及公司投入力度上都具有明顯的優勢。高端堅果代表消費升級的發展方向，未來仍至少能保持20%以上的增速。而高端堅果全國性的品牌并未形成，雖然三只松鼠短短幾年內取得超過20 億的收入，但是市占率水平仍僅有5%左右。此次董事長回歸洽洽，堅果事業部作為獨立的事業部運營，公司內部的支持力度和執行效率有望得到改善。而董事長的女兒親自負責堅果電商業務的開發，先后回收了電商子公司洽洽味樂園的少數股權并增資1900 萬元，公司的資源支持力度空前。“天時、地利、人和”，堅果電商的持續有效推進將打破公司收入增長的瓶頸，2015 年全年公司線上電商的銷售收入預計同比提升10 倍左右，大幅超過年初制定銷售目標。

    經營體制改革充分釋放經營活力，傳統線下業務仍能保持穩定增長：2014 年年底公司推動了產品事業部改革，強化各業務品類之間的競爭關系，有利于改變過去資源傾斜于葵花子業務的弊端，其他品類有望獲得更多資源支持，并充分擠壓出業績增長的高彈性。2015 年上半年公司薯片業務同比大幅增長30.77%，事業部改革已初現成效。同時公司以區域為單位成立了產品經理和區域經理共同決策、利益風險共擔的金啞鈴體制，并且對銷售事業部進行了改革，撤銷了原有的東、西、南、北四大經營中心，將原經營中心下屬的18個銷售區域合并成12 個經營單元，直接向總部對接。金啞鈴體制的設立和銷售體制改革都是公司對于改善經營效率的嘗試，今年下半年以來，公司的國葵事業部相繼推出了奇味小葵、山核桃味瓜子以及焦糖瓜子，新品的推廣速度和數量明顯加快。而2015 年三季度的葵花子原材料成本繼續維持在低位，在線上電商業務需要加大投入的同時，傳統線下業務能夠提供足夠的利潤支持。

    投資建議：長期邏輯仍被市場低估，提高目標價格至23.70 元，維持“買入”評級。我們曾明確提出，洽洽食品是食品飲料板塊不可多得的攻守兼備品種，主業平穩增長+大股東增持和員工持股計劃+穩定分紅提供較高的安全邊際，而開發堅果市場、構建線上平臺態度堅決+外延并購預期提供充分的彈性空間。僅從年末估值切換的角度，短期仍有15%-20%的上漲空間，第一目標價20 元。但是公司的長期邏輯仍被市場低估，洽洽在管理層、經營體制以及經營策略上都發生積極的變化，堅果電商的規劃未被市場充分認識，我們提高公司未來6 個月的目標價至23.70 元，對應120 億市值，維持“買入”評級。