狡熊原形畢露  二季度可逢高布空
空頭辯講人/廣發期貨  劉清力

　　主要觀點：
　　◇國儲糖與2009年12月放儲，累計放儲5次，共計放儲百萬噸滿足市場需求。糖會上官方已經明確表態，將繼續放儲，并增加進口滿足國內市場需求。海外原糖價格下跌，為增加進口提供可能。雖然官方表明認可糖價，但兩會后、五一前兩次放儲實際還是展現出較大的政治壓力，暗示今年調控任務比較嚴峻。如此調控很可能超預期。
　　◇消費旺季已經過去，后期逐漸進入相對冷清的銷售期，銷售低迷也不必太奇怪，同時此時銷量也不是影響糖價的主要因素。銷量方面也不會對糖價產生多強支撐，直到夏、秋季到來。
　　◇5—6月糖市或將還是振蕩行情。不過，因為眾多利空因素存在，在下個旺季的翹尾行情來臨前，或還有一定的跌幅。幅度不會太大，何時發生也未可知，最有可能出現在5、6月之交。
　　◇預計后期白糖將會呈現振蕩―回落―上漲―回落的態勢。二季度期間逢高位做空，布局些空單是可行的。做多則改用短線操作。但如果二季度中出現較大下跌，比如400～500元，則空單要止盈離場，而逐漸依據技術點位布局多單。

　　
　　一、昆明糖會召開，產量已明

　　1．廣西產糖710萬噸，擴種103.6萬畝
　　廣西德保華宏糖業有限公司4月16日的最后收榨，標志著廣西2009/2010榨季全面結束。廣西累計入榨原料蔗5545萬噸，累計產混合糖710.2萬噸，混合產糖率12.81%。截至4月中旬，全區累計食糖產銷率50.6％。截至4月15日，廣西全區已種植糖料蔗1408.8萬畝，同比增加103.6萬畝，其中新植蔗511.8萬畝，同比增加84.8萬畝。
　　2.云南產糖162.8萬噸，旱情緩解
　　2009/2010榨季云南食糖生產于2009年11月28日日開始，比上榨季開榨生產時間推后10天。受干旱影響，甘蔗榨量減少，全省有荷花、怒江、普文三間糖廠不能開機生產。本榨季實際開榨的糖廠有75家。截至4月22日，已有45間糖廠停榨。4月末的最后10天是云南糖廠集中收榨時間。預計到5月中旬，云南將結束本榨季食糖生產。
　　根據截至4月20日的統計數據，全省已累計入榨甘蔗1263.9萬（上年同期入榨甘蔗1578.1萬噸），生產食糖162.8萬噸（上年同期產糖200.2萬噸）。平均產糖率12.88%（上年同期產糖率12.69%），已銷售食糖62.4萬噸（上年同期銷售食糖85.1萬噸），食糖產銷率38.34%（上年同期食糖產銷率42.53%）。估計2009/2010榨季云南省食糖產量在170萬—172萬噸。
　　4 月17日—20日，云南各地氣象部門實施了大規模地面增雨作業。除怒江、德宏、迪慶外，13個州市的65個縣實施了抗旱人工增雨作業，共作業527點次，紅河州、臨滄市、普洱市、玉溪市作業影響區普降小至中雨，局部大雨，其中臨滄市鎮康縣最大降水18.5mm、普洱市景谷縣最大降水40.8mm、玉溪市元江縣最大降水28.4mm；昆明市、保山市、曲靖市作業影響區普降小雨，局部中雨。云南各地普降雨水，使得大部分蔗區的旱情得到了緩解。根據云南省氣象局的預報顯示，5月3日—5日，昆明、昭通、玉溪等全省10多個州市還將迎來一次大范圍降雨，預計從5月中下旬開始，全省各地將陸續進入雨季。經過5月份的降雨后，云南的旱情將得到更有效的緩解。
　　3．廣東產糖85.77萬噸
　　截至3月底，廣東共計產糖85.77萬噸，銷糖52.51萬噸。產銷率61.22％，同比下降13.61％。
　　4．海南產糖31.73萬噸
　　截至3月底，海南產糖31.73萬噸，已銷糖12.03萬噸，產銷率37.91％。海南已經于3月份結束了本榨季的生產。
　　5．減產周期中，產量相對2006/2007、2008/2009榨季減少超過百萬噸
　　截至3月底，全國總產量1031萬噸。4月中下旬廣西收榨，產量只比3月底時增加10萬噸。云南還在生產，但總產量預計是170萬—172萬噸，比3月底144萬噸高出26萬—28萬噸。而其他大部分產區都已經結束生產。如此看來，本榨季產量最終只有1070萬噸左右，不僅比2008/2009榨季1243萬噸減少173萬噸，甚至較2006/2007榨季1199萬噸還差129萬噸。
　　6．國儲糖是保障市場供應、調控價格的關鍵
　　國儲糖于2009年12月放儲，累計放儲5次，共計放儲百萬噸滿足市場需求。糖會上官方已經明確表態，將繼續放儲，并增加進口滿足國內市場需求。海外原糖價格下跌，為增加進口提供可能。雖然官方表明認可糖價，但兩會后、五一前的兩次放儲實際上還是展現了較大的政治壓力，暗示今年調控任務比較嚴峻。正如此，則調控很可能超預期。鑒于此，不能低估國儲糖調控市場的能力。

　　二、消費旺季已過，需求推動轉弱

　　1．糖市累計銷量已經接近2009年水平，需求對糖價支撐將逐漸減弱
　　相比2月份而言，3月份的銷售情況更差。2月時，全國累計銷售白糖400.27萬噸，低于2009年同期15.82萬噸的累計銷量。如果考慮到國家拋儲的85萬噸，則累計銷量與2007年2月相當。
　　與2009年1月價格低迷時的銷量形成對比，2010年1月價格高漲，銷量卻遠遠高于2009年1月份。應該說2010年的價格上漲預期，刺激了市場對白糖的投資需求。不過，即便如此，2010年1月的累計銷量充其量也只能算是正常水平。
　　而2010年3月的累計銷量已經遠遠落后于常年，可以說，2010年3月的累計銷量算是2007年同期以來最差的。
　　雖然2008/2009榨季與2009/2010榨季都是減產周期，但本榨季的產銷率確是2007年以來的最低，這表明銷售數量的下滑。對比2009年銷量前低后高的狀況，按照供求模型預計，2010年銷量可能出現前高后低的狀態。正因此，需求對本榨季后期糖價的推動作用也要謹慎看待，而后期放儲的利空影響也有可能進一步增強。
　　現在，消費旺季已經過去，后期逐漸進入相對冷清的銷售期，銷售低迷也不必太奇怪，同時此時銷量也不是影響糖價的主要因素。銷量方面也不會對糖價產生多強支撐，直到夏、秋季到來。

　　三、重點制糖集團平均售價創新高

　　2009/2010榨季開始后，重點制糖集團銷售均價大幅攀升，2010年3月銷售均價——不論成品糖、蔗糖與綿白糖均創下歷史新高。自2008/2009榨季末期，制糖業實現全行業盈利之后，預計2010年制糖業將迎來又一個全行業巨額盈利的年份。這意味著糖企資金將十分充裕，且會非常利于其后期的保值操作。
　　不過有一點需要注意的是，綿白糖價格本就高于蔗糖價格，這是生產成本所致，而當重點制糖集團的綿白糖與蔗糖銷售均價價差縮小，或者說收斂后往往意味著行情延續的可能性減弱。高價位時，兩者價差縮小暗示著后期上漲動能已經減弱，即便不會迅速回頭，但距離回頭也不遠了。

 　四、期現價差收縮

　　在上漲行情中，期糖容易受到資金推動出現快速單邊上漲。因此，期糖主力合約與現貨之間的價差也容易拉大。但在整理與回落行情中，價差不容易擴大，反而容易收縮。目前就是這種狀態。
　　不僅如此，4月以來期糖價格明顯弱于現貨價格，也弱于柳糖價格。也可以說期貨相對現貨貼水。類似的情形也出現在2008年的行情中。這并不說明將有什么大跌行情，但至少意味著容易受到利空因素影響而出現下跌。當然也暗示期糖下跌空間受到現貨價格制約，如果現貨堅挺，則期糖下跌空間有限，如果現貨價格下跌較大，則期糖也將相應下跌。

　　五、倉單壓力減緩

　　近期倉單流出速度有所加快，倉單流出會使期糖盤面壓力減輕。但如果期糖再度快速上漲，無疑還會使倉單增加，使流失的壓力重回期糖盤面。

　　六、ICE糖價大挫，拖累國內糖價

　　ICE糖價自30美分跌到現在16美分以下，跌幅近50％。正因為ICE糖大幅度下跌，ZCE與ICE的比價恢復到250以上。按照以往的經驗看，250—350是常年穩定的比價區間。
　　從2008年以來的比價水平看，目前的比價已處于正常區間。如果ICE糖價繼續下跌，推動比價進一步上漲，則還會拖累國內糖價下跌。

　　七、供求緊張，壓力依舊，行情或呈振蕩偏弱格局

　　1．減產百萬噸，本榨季白糖供不應求
　　昆明糖會后，本榨季全國產糖量被鎖定在1070萬噸。相比2006/2007榨季尚且減產百萬噸。本榨季供不應求形勢明確，缺口估計可達200萬—300萬噸。供不應求的格局決定糖價將在高價位長時間運行。
　　2．利空因素未消散，壓力依舊存在
　　雖然格局上國內糖市供不應求，但糖市依然面臨諸多不利因素：
　　（1）貨幣政策已經收緊，政策干預市場開始出現。從目前國家放儲的頻率及近期對樓市調控的力度來看，今年國家調控壓力較大，政策調控可能超出預期。
　　（2）ICE糖價尚無趨勢改變信號。
　　（3）國儲擁有近百萬噸的調節能力，且在糖會上，官方明確表態，可能通過增加進口滿足國內需求。
　　（4）需求旺季已過，需求推動減弱。與2009年前少后多相反，2010年很可能出現銷量前多后少的情況。
　　（5）全國糖料擴種局勢明顯，且相對火熱，僅僅廣西便擴種103萬畝，新疆擴種50萬—60萬畝，比例高達60％，給遠期造成增產前景。
　　（6）ZCE與ICE比價、蔗糖棉糖價差、柳糖昆糖價差依然暗示偏空格局。
　　（7）糖市利多因素——干旱已經結束，5月云南的降雨將根本上結束干旱預期。而白糖產量已清晰，利好出盡，炒作空間喪失。
　　3．靈活操作，注意風險
　　4月，期糖行情振蕩，往常4月份也是振蕩行情。不獨4月，5—6月怕都是振蕩行情。不過，因為眾多利空因素存在，在下個旺季到來翹尾行情來臨前，或還有一定的跌幅。幅度不會太大，何時發生也未可知，最有可能出現在5、6月之交。
　　遠期來看，尤其在8—9月之后，白糖將擺脫本榨季供不應求的格局進入下個榨季。眼下看來下個榨季增產無疑會是彼時糖價承受巨大壓力。尤其是翹尾行情之后，糖價較高。由此，白糖將會出現遠空格局。
　　預計后期白糖將會呈現振蕩―回落―上漲―回落的態勢。二季度期間逢高位做空，布局些空單是可行的。做多則改用短線操作。但如果二季度中出現較大下跌，比如400—500元，則空單要止盈離場，而逐漸依據技術點位布局多單。

牛市尚未走遠 5月或迎來多頭反攻號角
多頭辯講人/長城偉業 張桑

    主要觀點：
　　◇近期市場上出現的某些預計巴西糖產量將增加10%—20%的觀點，可能是過于恐慌、錯誤，或意在誘空，因為這與持倉結構的變化特征太不相符。因此，一旦外糖反彈，則將增加我們對反彈可靠性的判斷。
　　◇對于國內糖市調整結束的時間，預計為6—7月份的夏季，也不排除就在5月份，因為以往牛市中現貨價調整結束時間有在4—5月份的先例。

　　一、5月外糖反彈趨向值得關注

　　5月4日國內鄭糖1101破位下跌的直接原因是外糖的走低，而5月4日晚，紐約糖指最低至14.88美分，收于14.95美分，年內第一次下破15美分。基于以下4個市場特征，我們認為，5月份紐約糖指，不僅下破15美分的有效性有待觀察，而且15美分甚至會失而復得，且由此還可能開始出現針對年內大幅下跌的、常規性的、連續周級甚至是月級的反彈上漲。
　　第一，在連續大幅下跌后，反彈的要求已經積累擴大到顯著的月級。
　　第二，商業頭寸方面：空頭持倉持續、大幅下降，表明賣出保值的意愿不斷下降，同時也反映了當前的糖價開始接近生產成本。多頭持倉也在減少，但減速明顯小于空頭，我們認為這說明消費的減少程度并不如價格下跌的那么大，或者說由于糖價不斷走低，其刺激消費的潛力也不斷增強。多空持倉減速的剪刀差，使得1—4月商業凈空頭大幅減少52.3%，連續6周下降到去年5月下旬近一年來的最低水平。
　　第三，代表長線投資意愿的指數交易商的凈多頭，在2月9日一周最低減少到13.3萬手以后，最近11周持續、大幅增加至17.2萬手，增幅近30%。
　　第四，另一個側面反映市場持倉和交易意愿的掉期交易商的凈頭寸，在連續18周凈空頭后，在4月20日和27日的連續兩周轉為凈多頭，且為近8個月來的最大值。
　　上述4個市場特征，是在動能和量能兩個方面對當前外糖的跌勢進入末期的重要警示。不過，在最重要的價格的直接表現方面，目前跌勢并沒有結束，因此，雖然我們看好后期外糖的價格，但還需要等待。
　　我們認為，近期市場上出現的某些預計巴西糖產量將增加10%—20%的觀點，可能是過于恐慌、錯誤，或意在誘空，因為這與持倉結構上的上述3個變化特征太不相符。因此，一旦外糖進入反彈走勢，反而將增加我們對反彈可靠性的判斷。

　　二、5月國內鄭糖調整可能結束

　　5月4日的破位下跌，使得年內鄭糖指數的跌勢進入第二個周級下跌過程。我們依然維持3月下旬對國內糖價的基本評估，即年內的下跌仍然屬于一年多牛市的調整。
　　目前全國糖廠全部停榨，今年的最終產量已經定局，預計為1070萬—1100萬噸，明年的產量，成為供應方面的最大變量。
　　目前，影響明年國內糖產量的兩個主要博弈力量，一方是，甘蔗和甜菜的糖料總播種面積有一定幅度的擴大，另一方則是，受持續特大旱情的影響，廣西、云南兩地甘蔗擴種未能達到如期目標，部分產區甘蔗的生長高度明顯差于往年，加之今春北方寒冷天氣較往年延長，部分甜菜的種植也受到了影響。
　　對于市場最為關注的產量因素，昆明糖會沒有給出確定性大的信息。4月15日，農業部有關人士在《農民日報》撰文稱，預計2011年全國食糖產量將在1000萬—1240萬噸之間，這是官方機構第一次公開發布對明年糖產量的評估。結合各方情況，尤其是昆明糖會上廣西甘蔗播種面積不僅低于1600萬畝的計劃目標，甚至還低于1500萬畝的信息，我們認為這個產量評估在目前是比較合理的。
　　在供應方決定糖價的市場邏輯下，如果產量是接近下線1000萬噸，那么將是連續第3個榨季減產，國內糖價將充分展開長期牛市所對應的漲幅，鄭糖指數突破6239、創上市以來新高幾乎不可避免。
　　如果是接近上線1240萬噸，那么意味著將增產100多萬噸，但與1400萬噸左右的消費量比，仍然有不小的差距，即表觀供求關系（當年產量-當年消費量）仍存在缺口，由此國內糖價將保持高位運行，寬幅區間振蕩將成為糖價表現的第一選擇。而價格處于區間振蕩波動態勢的基本趨向是：下線確定之后，將至少一次、或幾次上漲達到比較靠近或相當接近上線的位置。依據現況，鄭糖指數目前在年內最高的5870元，可以看作是區間上線。
　　應當注意的是，在通脹上升的背景下，這種價格區間振蕩的基本趨向最終出現的可能性將相應增加。
　　對于國儲拋售和進口所帶來的供應增加的影響，我們的觀點是，在包括進口、拋儲和當年產量這三個主要供應來源的總供求平衡表上，近20年來，幾乎從來沒有出現過絕對的供不應求，但糖價卻實實在在地演繹出四次牛市，可見，表觀供求關系才是決定性的影響因素。通俗地說，雖然有國儲的高存量，但只要拋售的數量還沒有彌補表觀供求缺口，實際流通市場仍然緊張或存在緊張預期，糖價就具有上漲的基礎。
　　消費方面，昆明糖會給出了一個值得注意的信息：5000元的現貨價，這個以往被認為是高糖價的水平，正在逐漸為市場各方所接受。這集中體現在南寧現貨價停留在5000元及以上的時間已經長達4個月，這是歷史上從來沒有過的。
　　另一方面，今年1—3月的當月銷量在扣除國儲拋售因素后的情況并不差，當前上海、石家莊等銷區糖價的跌幅，明顯小于南寧產區價格，這與2006年2月糖價牛市見頂結束時的情況有顯著不同，二者說明高糖價對消費的抑制并不嚴重。
　　夏季這個一年中第二個季節性消費旺季為期不遠，其將構成后期推動國內糖價上漲的重要因素。
　　可見，年內表觀供應缺口現實存在、明年繼續減產的預期、明年即使增產但表觀供應缺口繼續存在的預期和消費保持基本平穩這四個基本因素決定了今年1—4月以來糖價的下跌難以是牛熊轉折的體現，而應視為調整性質。
　　影響鄭糖指數調整跌幅大小的因素主要有：一是南寧現貨價格是否下破4800—4900元，以及下破后是否會進一步大幅下跌。我們認為，現實的表觀供應缺口、下降的庫存消費比、上游大型糖業集團較強的議價能力以及夏季的備貨需求等因素，使得南寧現貨糖價破位和破位后再大幅下跌的可能性不大，除非外糖在當前的價格水平上再大幅下跌。 二是外糖的下跌幅度。
　　目前，鄭糖指數調整跌幅大小的評估有三：
　　（1）下破4935一線后的跌幅不大，并在短期內重新站上4935一線之上，即當前的第二個周級下跌過程出現明顯的跌幅縮小。如果外糖迅速見底并大幅回升，則有望帶動此情況發生。
　　（2）下跌至4700一線，滿足對2009年牛市以來漲幅的常規性調整，對應于南寧現貨價在4800—4900區域得以支撐。
　　（3）下跌至4400一線。
　　實際跟蹤和觀察，可以輔以2月26日一周高點和4月16日一周高點所形成的下降趨勢線來幫助判斷，即突破此壓力線可以看作是調整結束的體現。
　　預計1101將長期保持主力合約的地位，因此，可以根據其與鄭糖指數的價差關系，再結合其自身的走勢情況，來綜合判斷1101糖價的調整跌幅大小。
　　對于調整結束的時間，預計為6—7月份的夏季，也不排除就在5月份，因為以往牛市中現貨價調整結束時間有在4—5月份的先例。
　　可見，5月份，國內糖價有望初步顯示、甚至確定當前調整跌勢的結束，為此，我們建議繼續以逢低買入為主，對于調整跌幅的擴大，可以擇機逢高適當拋空，但不追空。

    （個人觀點 僅供參考）