中金公司袁霏陽
　　以消費額衡量中國啤酒市場至少還有10倍成長空間，行業競爭格局不斷優化使得龍頭企業整合與利潤率提升之路更加平坦，但這與三年來滯漲的股價以及一路下行的估值形成鮮明反差，我們由此提示龍頭企業（青啤、燕啤）投資價值。
　　十年預測模型顯示龍頭企業盈利年均增長17.2%，折現后的當前合理市盈率估值都在40倍以上。同時，除估值與基本面因素以外，我們于現時提示龍頭企業投資機會還考慮到如下交易層面的因素：1）2010-2012三年間青啤和燕啤盈利翻番都是大概率事件，當前估值很具吸引力，股價連續第四年滯漲甚至于當前水平下進一步下跌風險極小；2）食品價格同比漲幅有望于四季度起明顯收窄，而且預期來年啤麥成本會有小幅下降，這會成為資金重新關注啤酒龍頭的理由和催化劑；3）不佳市況容易引發資金關注更為確定的增長，熊市往往也是長線客積極尋找可長期持有品種及其合理介入價位的最佳時點。
　　青島啤酒（600600）：增長與結構目標不變：公司仍力爭實現全年750萬噸銷量目標，而且三季度銷量增幅中主品牌又占上風，使得全年主品牌銷量占比仍有望保持55%以上，同比繼續提高，品牌優勢明顯。預計今明兩年收入增幅均可保持在20%左右高位，毛利率受挫與稅率抬升會使今年凈利潤率同比略降，但明年旋即回升。預計今明兩年盈利同比分別增長18.6%和27.6%，每股收益分別為1.34元和1.70元。目前估值處歷史低點。若以17.2%模擬公司未來十年盈利增幅，DCF折現價值為2011年末57.02元，相當于43倍2011年市盈率估值，調高評級至“推薦”。
　　燕京啤酒（000729）：預計今明兩年銷售增幅分別可達23%和18%，毛利率會有持續輕微下滑，但不排除產品提價可能（公司通常每兩年規劃一次產品提價，提價并不完全因為成本上升緣故）。飲料業務大幅虧損令當年盈利增幅有限，但明年飲料業務大幅減虧預期會使盈利增幅明顯回升。預計今明兩年公司盈利增幅分別為12%和37%，每股收益分別為0.71元和0.97元。目前公司估值處歷史低點。若以17.2%模擬公司未來十年盈利增幅，DCF折現價值為2011年末31.31元，相當于44倍2011年市盈率估值，我們重申“推薦”評級。