衡水老白干2015年實現營業收入23億元,同比增長10.75%;實現凈利潤7504萬元,同比增長26.89%。同時,公司擬向全體股東每10股派現金3元(含稅),同時以資本公積金向全體股東每10股轉增15股。2016年一季度實現營業收入6.77億元,同比增長10.45%;實現凈利潤3100萬元,同比增長40.3%。

    我們認為公司的營收增長略低于預期,凈利潤增速符合預期。公司在2015年以及2016年一季度收入增速均為10%左右,利潤增速卻高達27%和40%。我們認為,行業在弱復蘇的今天,公司定增已經完成并且公司著手體系的理順,2016H1乃至全年收入可以實現兩位數以上的增長。

    利潤的高速增長白酒銷售收入增加以及銷售費用的大幅下降所致(2016年一季度收入增長10%,而銷售費用同比減少5000萬,下滑23%)。我們認為老白凈利潤率總體依舊只有4.5%,遠低于行業15%的平均水平,在改革逐漸落實的現在,老白干的凈利潤有望繼續保持較快的增長。

    公司2015年貨幣資金期末較期初增加4.2億元,增幅為1957.11%,主要原因為2015年12月公司非公開發行股票3522萬股、募集資金8.17億元以及經營活動產生的現金流量增加所致。應收票據期末較期初增加5856萬元,增幅為395.81%,主要原因為公司以應收票據背書方式購買商品減少所致。在收入以及凈利潤持續好轉的背景下現金流量表有望持續好轉。

    2015年公司毛利率56.9%,較2014年下滑了1.2個百分點,2016年一季度產品毛利僅為52%,毛利水平基本上在白酒上市公司當中處于較低的水平(低于順鑫農業的白酒毛利率62%),我們認為公司毛利低的原因主要是生產環境跑冒滴漏造成的。然而,隨著資本的介入,加強了對公司的要求,凈利潤率已有2014年的2.8%提升至4.5%。我們認為,盡管如此,公司的毛利率、凈利率依舊處于較高的水平,期間費用當中(尤其是銷售費用),依舊存有較大的壓縮空間(目前銷售費用率已高達24%,遠高于洋河和瀘州老窖的10%)。

    公司體制問題解決后,加上戰投機構的資源實力,公司有望成為區域白酒企業的整合平臺。從公司目前的競爭格局來看,如能將板城燒鍋、山莊老酒(預估兩家公司凈利潤率均在5-10%之間)之一納入其麾下,對公司業績的提升大有裨益,我們認為外延并購將成為公司業績提升的又一重要催化劑。

    目標價64.8元,維持“買入”評級。不考慮外延并購因素,我們預計2016-2017年收入為27.71、34.35億元,YoY18.66%/23.97%;凈利潤1.12億、1.89億,YoY49.60%/68.67%;EPS為0.64元、1.08元,我們預計2016-2018年公司處于較快的發展階段,目標價64.8元,對應2017年60XPE;外延并購或成為股價上漲超預期的因素。