糖酒會期間從對各地“柒泉”公司調(diào)研情況來看，我們了解到其給經(jīng)銷商發(fā)貨的速度更快，局部地區(qū)超過了50%以上的增速。例如華北片區(qū)的重點市場北京，2010年國窖系列酒銷售額為2.2億，但今年1季度已經(jīng)實現(xiàn)1.5億左右，估計全年可以做到4個億左右。今年1季度公司超高端產(chǎn)品“中國品味”銷量達150噸，估計大部分在北京實現(xiàn)。

　　中低檔酒快速增長拉低綜合毛利率但期間費用降低扯平白酒盈利能力。2011年1季度公司實現(xiàn)綜合毛利率為70.2%，相比去年同期下降2.7個百分點，主要在于今年銷量增長超過均價提高所致，原材料成本大幅上升，同時中低檔產(chǎn)品增速明顯快于高檔酒增速，今年1季度公司主銷中低檔產(chǎn)品的博大酒業(yè)凈利潤增速超過100%，收入增長估計在60%以上。1Q11消費稅率提高0.6個百分點達到7%，但營業(yè)費用率下降2.1個百分點為3.2%，管理費用率下降0.3個百分點為4.6%，使得EBIT利潤率僅下降0.9個百分點，為55.3%。

　　華西證券收益下降30%拉低公司凈利潤增速，估計后續(xù)幾個季度降幅可能更大。2011年1季度華西證券投資收益5980萬，貢獻EPS約0.043元，鑒于近期證券行業(yè)傭金戰(zhàn)愈演愈烈，且在華西證券增發(fā)擴股之后的攤薄效應，估計今年瀘州老窖（000568）獲取的投資收益不容樂觀，但我們認為白酒業(yè)務貢獻利潤占比的提高應有助于市場對其的估值水平。

　　盈利預測:鑒于白酒業(yè)務的快速發(fā)展和華西證券的風險，我們重新調(diào)整了盈利預測，預計公司2011-2012年收入分別為76.31億，109.6億和133.75億，分別同比增長42.1%，44%和22%。假設不考慮華西證券，估計公司2011-2012年EPS為2元、2.93元和3.75元。我們傾向認為華西證券在2011年可貢獻投資收益1.76億（下降50%），則公司EPS分別為2.1元，3.03元和3.75元，當前股價43.6元，2011-2012年動態(tài)PE分別為20.8倍和14.4倍，維持“買入”評級。

　　主要風險:

　　宏觀經(jīng)濟波動帶來高檔白酒消費萎靡，瀘州老窖特曲系列酒招到地產(chǎn)名酒的猛烈攻勢，白酒消費稅率受政策上調(diào)影響，華西證券投資收益大幅下滑風險。