●去年至今隨著包裝、進出口公司資產的陸續注入，以及股權激勵提上日程，治理結構正發生本質的變革。隨著考核制度逐步由集團過渡到上市公司，利潤和資源將進一步向上市公司傾斜。

　　●消費稅對利潤的侵蝕能夠通過加強成本和費用管理消化，總體不會對利潤造成太大的影響。盡管稅務總局有文，但定價權在企業，國家不會過多干預市場行為，只是公司認為目前并非提價的最好時機。

　　●在新銷售模式的探索下，五糧醇上半年銷量錄得較大幅度增長。針對海陸空軍、國防大學等現有和潛在軍務市場的發展勢頭良好，國慶期間亦針對閱兵方陣專門設計了一款閱兵酒，將進一步加大軍務消費中的影響力。

　　●上半年中端酒銷量增長了10%-20%，中端市場的逐步成長為高端酒的放量提供了支持。

　　●隨著股價的回調，目前公司的市值僅有茅臺的六成，市值明顯偏低。我們預計2009年和2010年的EPS分別為0.756元和1.02 元，給予“買入”的評級；近期的股價已回調至前期成立銷售公司后的漲停價下方，安全邊際明顯，改善空間大。

　　品牌價值領先

　　五糧液(000858,股吧)對于中國白酒行業的名酒化消費做出了不可磨滅的貢獻，在上世紀80年代末率先引領進入行業提價潮流，亦長期樹立起了五糧液品牌的高端形象。在幾十年的沉淀中，五糧液形成了巨額的品牌價值：在世界品牌實驗室公布的2008年中國最具影響力的500品牌中，五糧液名列21位，品牌價值高達379.22億元。在2008年12月信息時報刊登的白酒高端品牌認可度調查中，五糧液位列第二，和第一名的茅臺差距不大。由于具備濃香型的大眾化口感，五糧液在商務人士心中的認同率更高；萬事達中國富裕階層的調研報告顯示，五糧液在京、滬、廣三地的品牌認可度均過半數。

　　發力中端，高端放量可期

　　2005年公司對銷售管理進行較大的改革，取消原31個銷售直屬區的管理模式，組建三大品牌事業部的新管理模式；五糧液品牌（負責五糧液珍品、精品、豪華和飲用四個檔次的產品、五糧液老酒、五糧液1618和六和液）、買斷品牌事業部、自銷品牌事業部。新的營銷體系，針對了以往終端價格不好理順，串貨難管理，銷售員考核難度大等問題，有利于理順終端價格，方便市場管理。

　　這幾年系列酒產量的壓縮使得高端五糧液的產量受限，在中國高端白酒中的市場份額明顯下滑；在濃香型工藝中，要提高優質酒的產量，中端酒必須同步放量。中端酒并無強勢的全國品牌，公司自身的品牌建設面臨區域強勢白酒企業的激烈競爭，因此濃香型白酒企業最有動力邁開資本擴張的步伐。

　　考核機制本質變革
　　五糧液近年相對茅臺發展速度的減緩很大程度歸結于宜賓市和四川省政府的雙重交叉管制，不僅受到許多條框的束縛，考核指標亦立足于五糧液集團而非上市公司。原宜賓市副市長唐橋就任董事長后，在四川省證監會的指引下，解決歷史關聯交易的議案被正式提上日程，公司的治理結構正逐步改善：集團指標考核制度的缺陷也得到了國資委的重視，考核指標有望年內由集團轉移至上市公司；原先困擾集團的利潤輸送和出口回流等問題將進一步得到解決。而隨著治理結構的健全，股權激勵事項也提上日程，川內上市公司中排在瀘州老窖(000568,股吧)之后，與四川長虹(600839,股吧)同步。
　　渠道建設積極變化
　　近年五糧液的銷售模式也在積極變化，直接幫助經銷商深入一線，承擔一些促銷費用，并在全國范圍內構建數個配送中心。在新模式的探索下，五糧醇上半年銷量就錄得較大幅度的增長。此外，公司團購業務目前基數仍然較低，增長很快；尤其針對水軍、國防大學等現有和潛在軍務市場的發展勢頭良好；今年針對國慶閱兵方陣專門設計了一款閱兵酒，將進一步擴大在軍務消費中的影響力。
　　在剔除了與進出口公司酒類業務的關聯交易額后，公司前五大（2005年后為前四大）經銷商的平均銷售金額占比近兩年反而有所下降。隨著治理結構的改善，五糧春等品牌總經銷模式背后的利益關系亦有可能逐步理清，這可能打破產品的增長瓶頸，進一步釋放品牌活力。
　　消費稅影響或小于預期
　　按理論測算消費稅對五糧液凈利潤的影響（假設全年）在 20%以上，但實際情況很可能小于預期：一是企業能夠通過自身加強成本和費用管理來消化這也符合國稅局的政策導向；二是國家對大型企業的納稅態度可能較中、小企業更為寬松。
　　由于五糧液批發價、零售價和出廠價差相對茅臺還不夠大不利于提高經銷商積極性；在有漲價預期下敦促經銷商把價格往上提了40元，目前52度水晶瓶的零售價格約638元。對于白酒企業的提價行為，盡管稅務總局有文，但定價權在企業，國家應該不會過多干預；不過，公司認為目前并不是提高出廠價的最好時點。
　　給予“買入”評級
　　隨著近期股價回調，目前公司的市值僅有茅臺的六成左右，市值明顯偏低。我們預計公司2009年和2010年的EPS分別為0.756元和1.02元，給予“買入”的評級。近期公司的股價已回調至前期成立銷售公司后的漲停價下方，安全邊際明顯，改善空間大。