成長性的國際比較：盡管經(jīng)過29年的高速成長，我國啤酒行業(yè)的未來增速將明顯趨緩，但相對全球成熟市場來說，我國啤酒市場的空間仍然是令人興奮的，中國市場已經(jīng)成為拉動國際巨頭銷量繼續(xù)快速增長的重要引擎。由于戰(zhàn)略制定和執(zhí)行能力的差異，在國內(nèi)龍頭企業(yè)中，只有雪花的增速明顯高于國際巨頭，青啤和燕京相比只處于中游水平。雪花的高速成長，體現(xiàn)了其架構(gòu)、資本實力和戰(zhàn)略抉擇相對青啤和燕京的優(yōu)越性，如同SABMILLER的增速顯著領(lǐng)先AB一樣。　　盈利能力的國際比較：目前國內(nèi)龍頭企業(yè)的噸酒利潤同國際巨頭尚存在5倍的差距，但這也正是我國啤酒龍頭企業(yè)的希望所在。噸酒利潤的差距，主要是由于噸酒價格和銷售利潤率的雙重差距造成的。前者主要是由于品牌影響力差異所致，而后者則完全因為管理和銷售費用率遠高于國際水平。我們認為，迅速提升品牌影響力和壯大規(guī)模，是我國啤酒企業(yè)提升盈利能力的必經(jīng)之路。　　雪花啤酒—買入評級：雪花看似存在品牌單一的弱點，但在高速成長過程中，單品牌的差異化也有很大的空間。　　雪花的架構(gòu)和戰(zhàn)略能夠保證它在未來幾年仍然保持國內(nèi)啤酒行業(yè)的領(lǐng)先地位，且隨著整合推進和品牌影響力的提升，公司的噸酒價格和噸酒利潤也有望快速提升。鑒于雪花啤酒母公司華潤創(chuàng)業(yè)優(yōu)秀的業(yè)績和偏低的價格，我們給予“買入”的投資評級。　　青島啤酒—長期增持：2007年青啤的戰(zhàn)略已經(jīng)從單一的埋頭整合調(diào)整為擴張與整合并舉，加上公司國內(nèi)領(lǐng)先的品牌影響力，青啤仍是值得寄予厚望的公司。鑒于當(dāng)前偏高的靜態(tài)市盈率，我們雖然看好其未來發(fā)展，但只給予“長期增持”的投資評級。　　燕京啤酒—長期增持：現(xiàn)在的燕京很大程度上還是若干強勢區(qū)域品牌的疊加，特別是廣西漓泉對公司的利潤貢獻巨大。盡管公司主品牌偏弱，但有望通過奧運會營銷和引入戰(zhàn)略投資者予以改善。再加上公司相對偏低的靜態(tài)估值和未來可能的重組，我們也給予“長期增持”的投資評級。　　1、投資啤酒股的兩個關(guān)鍵在當(dāng)前時點，對證券投資者來說，投資啤酒類股票總是面臨困擾，因為從靜態(tài)估值來看，可投資標的大都太貴。但動態(tài)的來看，由于我國啤酒行業(yè)依然是全球增長最快的市場之一，市場集中度仍然偏低，龍頭企業(yè)的規(guī)模和盈利能力同國際領(lǐng)先企業(yè)仍有較大差距，動態(tài)估值又顯現(xiàn)出明顯的吸引力。　　龍頭企業(yè)的動態(tài)估值是否有吸引力，取決于兩個關(guān)鍵：一是銷量高成長能否持續(xù)；二是噸酒利潤能否得到顯著提升。　　銷量的快速增長代表了消費者對品牌的認可，反映了企業(yè)的擴張戰(zhàn)略，是啤酒企業(yè)成功的前提。噸酒利潤的快速提升，則是啤酒企業(yè)經(jīng)營成效的最終檢驗，是啤酒企業(yè)管理能力高低的體現(xiàn)。　　仔細考量這兩個問題，應(yīng)是投資啤酒企業(yè)的邏輯起點。我們將通過國際比較的視角來闡述我們的觀點。　　2、成長性的國際比較2.1行業(yè)整體增速將趨緩從1978年的40萬噸，到2006年的3515萬噸，我國啤酒行業(yè)過去29年銷量復(fù)合增長率/CAGR達到了驚人的16.7%，卓越的成長性使得中國已經(jīng)成為全球最具吸引力的啤酒市場，如圖1所示。　　但從過去10年、5年、3年的視角看，我國啤酒銷量的復(fù)合增速分別為7.93%、9.1%和11.44%，呈現(xiàn)明顯加速增長的態(tài)勢。從需求的因素看，動力來自我國居民可支配收入的快速增長及餐飲習(xí)慣、生活方式的變化等；從供給的因素看，則是近幾年行業(yè)競爭格局發(fā)生了巨變，龍頭企業(yè)的擴張和促銷戰(zhàn)略更加激進所致。　　盡管在短期內(nèi)，通過有吸引力的營銷戰(zhàn)略，供給能夠促進銷量的增長。但從長期來看，需求仍是決定銷量增長的關(guān)鍵。　　對啤酒需求總量的增長，取決于人口的增長和人均消費量的增長。　　由于計劃生育政策的威力，以及生活態(tài)度的轉(zhuǎn)變，我國的人口增長速度逐年下降，已經(jīng)從1990年的1.45%下降到2006年的0.53%，人口增長對啤酒銷量增長的推動作用明顯下降。　　從行業(yè)整體的角度看，隨著人口和人均消費量增速的逐年減緩，決定了我國啤酒行業(yè)未來增速將明顯趨緩。2006年14.83%的未來增速，既是過去十年的高點也可能是未來十年的高點之一。　　2.2雪花漫天，青啤直追　　2.2.1爭奪占有率在行業(yè)未來需求增速趨緩的大背景下，國內(nèi)的啤酒產(chǎn)能仍然在快速的擴張，帶來的必然是行業(yè)內(nèi)部更趨激烈的競爭，外資巨頭、國內(nèi)龍頭企業(yè)和地方龍頭企業(yè)把每一個省份都變成了硝煙彌漫的市場。　　對一個企業(yè)來說，未來銷量的快速增長取決于兩個方面：一是充分享受行業(yè)自然的增長；二是努力提高自己的市場占有率，從別人手里搶的份額。能否做到這兩點，很大程度上取決于企業(yè)的擴張戰(zhàn)略和執(zhí)行能力。　　由于我國人口眾多，地域分散，在噸酒價格較低的情況下，不通的區(qū)域在財務(wù)上往往是一個封閉的市場，因為跨區(qū)域的商品流動已經(jīng)不再經(jīng)濟。因此，龍頭企業(yè)的擴張戰(zhàn)略和執(zhí)行能力，往往體現(xiàn)在對不通區(qū)域市場的布局和爭奪，誰擁有的強勢區(qū)域越多，誰就具有競爭優(yōu)勢。　　作為傳統(tǒng)的成熟行業(yè)，要享受行業(yè)的自然成長，企業(yè)往往較為被動。因此爭奪市場占有率，便成為企業(yè)間競爭的關(guān)鍵。　　3、盈利能力的國際比較在成長性的考量之后，決定啤酒股動態(tài)估值的關(guān)鍵就是盈利能力。　　盈利能力最直接的描述指標是噸酒利潤，其高低是企業(yè)經(jīng)營成果的體現(xiàn)。如果進一步分析，噸酒利潤取決于企業(yè)的噸酒售價和銷售利潤率。噸酒售價是企業(yè)盈利的起點和動力源(11.70,0.16,1.39%)，而銷售利潤率則是對企業(yè)成本和費用控制能力的一種標準化考量，可以進一步拆分為毛利率減去費用比率。　　3.1噸酒利潤的國際比較我們首先看噸酒利潤指標的國際比較，從經(jīng)營結(jié)果上看看中外啤酒企業(yè)之間的差距。　　從上面兩圖可以看出：　　首先，國內(nèi)和國際龍頭企業(yè)的噸酒利潤當(dāng)前還存在較大差距，三家國際龍頭企業(yè)的噸酒利潤平均在75美元/噸左右，折合人民幣560元左右，且2001年以來一直穩(wěn)定在這樣的水平。而國內(nèi)三家龍頭企業(yè)的噸酒利潤平均在90元人民幣，差距在5倍以上。正是因為噸酒利潤的巨大成長空間，維系了國內(nèi)啤酒公司的吸引力。　　其次，在國內(nèi)三家龍頭企業(yè)之間，青啤的噸酒利潤明顯要高，特別是2007年中期，達到了143元/噸，是1999年以來的最高點；燕京居中，仍然處在相對較高的水平；雪花的噸酒利潤最低，近3年一直保持在60到70元之間，但需要注意的是，僅考量2季度，雪花的噸酒利潤達到了136元，已經(jīng)是很高的水平。　　3.2噸酒利潤差異解釋噸酒利潤等于噸酒價格和銷售利潤率的乘積，因此，噸酒利潤的差距也體現(xiàn)在噸酒價格和銷售利潤率的差異上。　　從上面兩圖可以看出，國內(nèi)外啤酒龍頭企業(yè)的噸酒售價存在較大差距，這是噸酒利潤差距的首要根源。國內(nèi)最高的青啤噸酒售價在2700元/噸左右，燕京和雪花還處于2000元以下同國際水平之間。而三家國際龍頭企業(yè)的噸酒售價平均在750美元左右，折合人民幣5550元，是國內(nèi)最高水平青啤的兩倍以上。　　在競爭激烈的市場上，噸酒價格和銷量之間存在一定的矛盾，如何同時提高銷量和噸酒價格，對于國內(nèi)啤酒龍頭企業(yè)來說是一個難題。青啤的噸酒價格顯著領(lǐng)先燕京和雪花，正是其多年推行品牌高端化的效果，但付出的代價是銷量增速的減緩和市場占有率的相對降低。青啤和雪花就代表天平的兩端，誰能早日達到銷量和噸酒價格的平衡，誰就將在競爭中取得領(lǐng)先。　　2倍的噸酒價格差距，噸酒利潤的差距在5倍以上，說明中外啤酒龍頭企業(yè)的成本費用控制能力還存在較大差距，這體現(xiàn)在銷售利潤率指標上。　　3.3銷售利潤率差異解釋銷售利潤率的差異可以通過主營利潤率和費用比率的橫向比較來揭示。 我們選取國內(nèi)的青啤和國際的AB公司來進行對比。　　先看主營利潤率率。2007年中期青啤的主營利潤率為31.39%，而AB為31.91%，二者的差距0.52個百分點，說明國內(nèi)啤酒行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)的毛利率已經(jīng)接近國際領(lǐng)先水平。　　再來看銷售和管理費用比率。2007年中期青啤的銷售和管理費用比率為23.15%，AB的銷售和管理費用比率為14.92%，差距為8.23個百分點。顯然，這是國內(nèi)啤酒龍頭企業(yè)銷售利潤率遠低于國際水平的關(guān)鍵所在。　　銷售和管理費用比率為什么會存在這么大的差距？　　首先還是銷量和噸酒售價。由于銷售和管理費用中很多都是固定費用性質(zhì)，隨著銷售規(guī)模的擴大，比率自然會下降。　　另外一個原因就是品牌影響力。在品牌影響力還沒有達到很強的情況下，激烈的競爭，將迫使國內(nèi)企業(yè)耗費更多的銷售費用，和報出更低的售價。　　解決這兩個問題，正是中國啤酒龍頭企業(yè)提升盈利能力的關(guān)鍵。但這需要時間，無論是規(guī)模的擴大，還是品牌影響力的提升。對此，我們抱謹慎樂觀的態(tài)度。 來源:證券之星