醬油行業(yè)空間大,結(jié)構(gòu)升級和生抽普及有望驅(qū)動(dòng)量價(jià)齊升。

    我們預(yù)計(jì)醬油市場規(guī)模從2012 年的250 億元提高到2017 年的520 億元,未來5 年收入CAGR 為16%:1)受益于生抽滲透率提升和人均消費(fèi)量提高,預(yù)計(jì)銷量增長CAGR 為6%;2)受益于生抽占比提高和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(更高端),預(yù)計(jì)噸價(jià)上漲CAGR 為10%。我們認(rèn)為中國人均醬油消費(fèi)量有較大提高空間,預(yù)計(jì)從2012 年的4.4/人升提高到2017 年的5.6 升/人。

    看好處于單品驅(qū)動(dòng)和多品類驅(qū)動(dòng)階段的公司。

    我們把行業(yè)發(fā)展分為單品驅(qū)動(dòng)、渠道驅(qū)動(dòng)、多品類驅(qū)動(dòng)三個(gè)階段,并看好第一階段公司市場份額提升和第三階段盈利高彈性和凈利潤高增速帶來的機(jī)會(huì)。

    我們認(rèn)為處于單品驅(qū)動(dòng)階段的中炬高新產(chǎn)品優(yōu)勢明顯,有望持續(xù)提高市場份額,而處于多品類驅(qū)動(dòng)階段的公司渠道力和品牌力強(qiáng),有能力保持領(lǐng)先地位。

    集中度提高,醬油領(lǐng)先企業(yè)有望成為調(diào)味品行業(yè)的整合者。

    我們認(rèn)為國家政策、食品安全和消費(fèi)升級將引導(dǎo)消費(fèi)向大品牌集中,預(yù)計(jì)醬油領(lǐng)先企業(yè)有望憑借產(chǎn)品和渠道優(yōu)勢,分享行業(yè)快速增長并搶占市場份額。

    我們預(yù)計(jì)三家醬油領(lǐng)先企業(yè)市占率有望從28%提升到2017 年的32%,當(dāng)醬油領(lǐng)先企業(yè)發(fā)展步入多品類驅(qū)動(dòng)階段后,有望成為整個(gè)調(diào)味品行業(yè)的整合者。

    首次覆蓋中炬高新和加加食品。

    我們看好醬油行業(yè)高增長和集中度提高,首次覆蓋中炬高新,用分部估值法得出目標(biāo)價(jià)14.0 元,給予買入評級;首次覆蓋加加食品,基于瑞銀VCAM 現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型,WACC 假設(shè)為9.0%,推導(dǎo)出目標(biāo)價(jià)23.0 元,給予買入評級。