參與商品交易的投資者都會深刻意識到美元的走勢往往在很大程度上影響到商品市場未來發展的方向。自今年7月中旬以來，國際經濟環境、政治環境、通脹水平等多種因素利多美元，美元也出現較大幅度的上漲，美元指數從72上漲到目前的79附近。美元近期的大幅上漲出乎市場多數投資者的意料，我們認為，美元的估值本身并不僅僅是以美國經濟層面來衡量的，相反，所有貨幣，包括美元及非美幣種均存在相對估值的特性。比如，2003年后美國經濟成功擺脫新經濟時代后首次經濟衰退影響，然而，美元自2001年后半段以后一直走的是熊市，可見美國經濟的健康發展并不絕對意味著美元的強勢，反之亦然。因此在研究考證美元的未來走勢時，我們必須同時考慮美國經濟本身以及相對應幣種所代表的經濟體的經濟發展狀況。

美元近期走強應當說是多種因素的共同作用，從經濟本身來看，在市場普遍看淡美國經濟的背景下，美商務部公布的數據顯示，受出口增加、進口減少等推動，經季節因素調整后，美國二季度國內生產總值(GDP)折合成年率增長1.9%，遠高于一季度的0.9%增長。美經濟目前運行尚未達到傳統意義上的經濟衰退狀況。這也大體符合美國聯邦儲備委員會對未來經濟的看法，亦即經濟依然存在較大的下行風險，但應當好于市場普遍擔憂的狀況。

反過來，再看歐洲經濟方面，自去年中段美國經濟表現疲軟以后，歐元區經濟在相當長的一段時間內依舊保持強勢上漲，市場開始相信歐元區的經濟可能會避開美國經濟下行的風險而獨善其身。然而最近的經濟數據表明，英國和歐元區國家經濟日益顯現出疲弱信號。近期公布的越來越多的經濟數據證實，歐洲經濟尤其是德國經濟的下行風險正在增加。如最新公布的德國7月制造業訂單連續第七個月下降，降幅意外達到2.9%，遠遠低于之前的預測值0.5%。同時數據顯示，德國第二季度季調后GDP初值季率為-0.5%，而前值為1.5%。受該地區最大經濟體德國經濟加速下滑影響，歐元區第二季度GDP較上季度下降0.2%，為歐元區經濟出現紀錄以來的首次收縮，同時出現技術性衰退的風險正在上升。

伴隨著歐元區經濟惡化的還有歐洲經濟景氣度指數、消費者信息以及商業氛圍等描述歐元區經濟的核心指標。GDP數據以及這些核心指數均顯示歐元區經濟獨善其身的推論很難成功，相反歐元區經濟將隨世界經濟一體共同進退，未來歐元央行的職責不僅僅在于對抗通貨膨脹這一職能上，努力避免經濟衰退或者促進經濟向前發展也將成為其核心工作之一。

央行行為方面，歐洲央行宣布將利率維持在4.25%不變。盡管央行主席特里謝重申將抑制通脹，但經濟方面的溫和言論暗示歐洲央行對歐元區經濟的擔憂日益加深，表明央行可能已經轉變對經濟前景的基本看法，并令其在9月下調GDP增長預期，該言論預示歐元區經濟面臨衰退或將采取降息措施。美聯儲方面，盡管Fed宣布維持2％的聯邦基準利率不變，但通貨膨脹問題仍非常令人擔憂。美國勞工部最近的數據表明，美國7月CPI月升0.8%，年升5.6%，高于預期，升幅達到17年來最高水平，主要受食品、能源、機票和服裝價格上漲推動。

從通脹水平來看，美國最新公布的年化CPI為5.6%，而歐元區為4%。從圖六顯示的目前世界主要貨幣利率狀態分布圖可以看出，美國當前聯邦基準利率水平為2.0%，而歐元區為4.25%，美國負實際利率狀況嚴重。根據FXCM的研究表明，未來18個月內，美國聯邦基準利率的上漲空間為144個基點，而歐元區為55個基點。加息預期的差異也支持著美元中期內的上揚勢頭。

可以看出，美元指數期貨的投資總持倉一直在攀升，而在本輪美元熊市中，基金絕大部分時間持有美元凈空單，僅在2005年美元反彈之時，基金持有凈多單。目前基金的倉位再次從凈空單轉為凈多單，預示著美元后市繼續有上漲的動能與沖動。基金倉位的轉換也使得我們相信目前的美元中期反彈仍在進行中。

在本次美元中期反彈的背景下，商品整體價格下行。作為商品期貨走勢的標桿，原油自7月中旬高點至今下跌幅度達20%左右，黃金下跌也達20%。盡管商品價格已經進行了較大修正，我們認為近期大幅下挫的能量還沒能完全釋放，未來仍有下挫的可能。

首先，從基本面來說，市場對未來世界經濟前景依舊持保守悲觀態度，導致了對未來商品，尤其是工業品需求的擔憂。從美國公布的數據顯示，原油的同比消耗量正在下滑，而對于金屬而言，目前處于工業金屬的消費淡季，會導致需求下降。

其次，從資金流向來看，商品基金投資頭寸在不斷減少，資金不斷從商品投資領域流入到其他投資渠道。可以發現，原油期貨的總持倉自今年5月份以來一路下滑，目前持倉水準為80萬張左右，相對于頂峰的113萬張，下跌的幅度達30%。同樣可以發現指數基金的持倉自5月份也一路下降。

最后，從市場的避險情緒來看，商品市場目前表現為投資情緒的大幅波動，目前商品的整體聯動性越發顯著，表現為齊漲齊跌，商品個體的基本面因素正被市場逐步弱化。

在商品期貨的投資建議上，由于商品等期貨類的投資涉及保證金交易，在放大收益的同時要求風險同步，因此期貨投資的重要策略之一就是逐勢。在目前美元中期反彈的大背景下，投資人可以尋找適當放空商品的機會。重點可以關注鋁、黃金及燃料油等原油相關商品。另外，我們分析的是針對美元的一個中期走勢，而目前美元依舊運行在自本世紀初見頂以來的一個長期下降趨勢中。美國債務問題、雙赤字問題以及金融信貸市場的穩定性問題等依舊困擾著美元的長期走勢，現在還沒有證據表明美元已經走出這些困局。而另一方面，在美元中期向上的過程中也會出現短期向下回調，商品價格也可能產生較大風險，對于滿倉操作的投資者而言，賬戶上下波動50%以上也屬常見狀況。因此，再次提醒投資者在美元中期反彈背景下放空商品要做到風險控制第一，持倉一定要適度。