蒙牛乳業07業績大漲 給予買入評級
蒙牛液奶繼續領跑中國乳業。07年蒙牛液奶銷售收入增長34.3%至191.49億元。其中UHT奶銷售收入為127.75億元，同比增長33.4%，特侖蘇、乳飲料實現銷售額49.81億元，同比增長36.8%；酸奶銷售額增長33.5%至19.94億元。在液奶銷售上蒙牛領先伊利45%，據AC尼爾森12月底調查數據顯示，以銷售額計算，蒙牛年在全國液奶市場（不包括乳飲料及酸奶）取得了40.7%的份額，上升4.5個百分點。
原材料成本上升拖累EBITDA利潤率。公司07年EBITDA利潤率較06年下降0.8個百分點至7.8%。下滑主要原因來自原奶成本上漲、營銷費用增加及能源交通費用的上升。原奶成本上升對公司成本的影響在16%，高于我們較前預期的15%，毛利率與預期一致。目前原奶成本占總成本51%-52%，高于我們較前預測的46%水平。預計08年上半年原奶價格仍會維持高位，夏季原奶高產期價格可能會有些松動，但預計大幅下跌的可能性較小。我們預計08年公司毛利率可繼續維持07年水平。07年銷售費用33.02億元，同比上升38.72%，銷售費用占比由06年的14.6%上升至15.5%；其中廣告費用15.35億元，費用占比較06年提高0.4個百分點至7.2%。我們認為，考慮到07年能源及原材料價格飆升的狀況，EBITDA的輕微下滑在情理之中。
08年重點打造冰淇淋和奶粉業務。從收入結構上來看，冰淇淋和奶粉業務是蒙牛的短板，尤其是奶粉的銷售收入和市場份額不具優勢。08年公司會將發展重點放到冰淇淋和奶粉上。冰淇淋主推高端產品，旨在擴大市場份額。奶粉方面隨著新生產線的投產會加大鋪貨率和營銷力度。近年來的奶粉業務一直無明顯起色，與歐洲阿拉的合作方面有失眾望。從08年開始，蒙牛將全面接管奶粉業務的運作，從管理到營銷都全部由蒙牛人來操盤。預計新生產線08年上半年就可投產，屆時奶粉年產能可達4萬噸，較目前擴大3倍之多。經過前期的市場鋪墊后，再加即將推出的一系列營銷活動，我們相信憑借蒙牛的品牌優勢奶粉業務未來的發展還是可以期待的。
未來將加大奶源基地建設。08年4月1日起實行的《乳制品加工行業準入條件》對新上和改建項目提出了明確條件。蒙牛07年底合計產能達478萬噸，預計08年合計產能將增至530萬噸左右。蒙牛也明確表示未來幾年會加大奶源基地的建設力度，預計奶源基地建設的資本開支在10億元左右，會采取參股和控股相結合的投資方式。目前蒙牛有7個示范牧場，而產奶基地達34個（22個為自有基地，其他為OEM代加工基地）。蒙牛希望未來示范牧場的原料供給可達到25%-30%水平。
內蒙蒙牛股權增至93.29%。公司近日發布公告以發行及配發1.35億股方式收購主營子公司內蒙蒙牛約8.97%的股權，交易完成后牛根生持股權由3.19%上升至4.27%，此次交易顯示管理層對公司未來發展的有較強的信心。持有股份股份攤薄帶來的影響和少數股東權益減少基本可以抵消，對公司每股收益的預測的影響不大。
估值和評級。我們維持蒙牛08年每股收益0.83元的預測，考慮匯率因素后目前蒙牛08年市盈率只有22倍。維持31港元的目標價，重申“買入”評級。
