中金公司最新研究報告認為,奶價上漲對行業(yè)發(fā)展影響負面，并分別維持伊利股份“中性”評級和蒙牛“減持”評級。
 

　　二大不利因素

　　中金公司研究員袁霏陽認為，奶價上漲對行業(yè)發(fā)展的不利影響至少體現(xiàn)在以下兩方面：1.液態(tài)奶市場整合步伐因此放緩。原奶價格飆升，一方面會削弱UHT奶巨頭賴以快速整合液態(tài)奶市場的原料成本優(yōu)勢，另一方面各地奶源偏緊與原奶價格飆升也使UHT奶巨頭異地產(chǎn)能擴張步伐被迫減緩。因此從短期來看，原奶價格的大幅上揚將會對行業(yè)發(fā)展形成負面影響。2.產(chǎn)品提價進一步抑制液態(tài)奶消費增速。乳品企業(yè)為了擺脫此次原奶價格上漲壓力而采取的產(chǎn)品提價措施，可能會進一步減緩業(yè)已大幅降低的液態(tài)奶消費增速。結合UHT奶異地產(chǎn)能擴張進程受阻的預期，相信2008年蒙牛和伊利液態(tài)奶銷量的同比增幅將分別回落至20%和15%以內(nèi)。

　　成本壓力在08年體現(xiàn)

　　報告認為，由于這兩家企業(yè)原奶采購成本在2007年下半年均較2007年上半年上漲20%以上，因此預期08年上半年成本壓力尤為顯著。進口乳制品價格即使能在2008年下半年得到控制，業(yè)已上升的原奶收購價格很難回落，從而使得UHT奶巨頭受到抑制的異地產(chǎn)能擴張能有所恢復。

　　與蒙牛相比，伊利在2007年四季度所受到的毛利率壓力相對有限，這是因為在奶源偏緊的狀況下，伊利主動削減了盈利能力較低產(chǎn)品的銷量，并且上調(diào)了液態(tài)奶出廠均價8%；四季度乃至07年全年配方奶粉銷售增幅大大超過液態(tài)奶，前者較強的盈利能力使得整體毛利率壓力有限。在刨除股權激勵財務減值對2007年盈利影響的話，預計去年盈利增幅仍有望達到17%的承諾底線。考慮到新的奶粉產(chǎn)能將在09年初形成，而當前配方奶粉占公司奶粉銷售總量的比重已升至近七成，因此液態(tài)奶銷售增幅及其盈利穩(wěn)定性將成為2008年業(yè)績的決定因素。

　　蒙牛液態(tài)奶出廠價格的上調(diào)仍未正式開始，這也使得其2007年下半年盈利同比增幅從上半年40%以上大幅回落至20%以內(nèi)，也就是說全年盈利增幅將不足30%。預計即便考慮液態(tài)奶價格上調(diào)，蒙牛2008年銷售收入同比增幅也難超30%，而且即使毛利率能保持穩(wěn)定，所得稅率的大幅提高仍可能使公司盈利增幅回落至20%以內(nèi)。

　　●風險提示

　　伊利管理層持股激勵所涉及的財務計提將于2007、2008兩年內(nèi)攤銷，總金額超過7億元，預計今明兩年分攤比例為62%和38%，這就使得今明兩年盈利成為雞肋。其他風險則包括公司盈利17%的年增長承諾將于2007年結束。

　　蒙牛已于2007年授出680萬股員工持股，由于行權價格較低，07年相應財務計提會達到近3000萬元，這一影響仍將在08年延續(xù)。同時公司有可能會在08年繼續(xù)授予員工股權，但估計會因為行權價格上升而減少相應的財務費預期。

　　中金公司分別維持伊利“中性”評級和蒙牛“減持”評級，其原因為以下二點：1.現(xiàn)有股價與估值已充分反映公司盈利增長前景；2.原奶價格大幅上揚波及乳業(yè)發(fā)展并且會加劇UHT奶巨頭短期業(yè)績增長的不確定性。