業績平穩股東轉股增持彰顯信心

啤酒銷量平穩增長，市場份額和核心區域在增加 燕啤全年銷量 550.6 萬千升，同比增長 10.75%，增速略超過行業。按銷量計燕啤全國份額達到 11.34%，略有提升。

　　中西部市場發展迅速，桂林漓泉、包頭雪鹿、廣東燕京利潤貢獻大

　　除原四大優勢區域外，湖北已漸成為核心市場，廣東、湖南、浙江、四川、新疆等市場也形成了局部優勢，市占率都有較快提高。廣西銷量 107 萬千升(增長 12.16%) ，內蒙 63 萬千升(+15.09%)，廣東 43 萬千升(+6.68%)，新疆 13 萬千升(+40.24%)，四川 14 萬千升(+39.53%)，山西 9 萬千升(+48.72%) 。從銷售收入看，華中地區、華東地區都實現了 20%以上的增長。主要子公司中，占利潤半壁江山的桂林漓泉業績有所放緩;包頭雪鹿利潤過億，增長迅速;廣東燕京業績增速達 24%;惠泉業績下滑 37%，仍處于調整期。

　　盈利能力基本穩定，費用率有所上升

　　盡管大麥、人工等成本大幅上漲，公司通過價格和產品結構調整等措施實現了毛利率的穩定，全年同比下降 0.46 個百分點。公司去年市場投入和利息費用增幅較大，銷售費用增加 1.3 個百分點，財務費用增加 0.57 個百分點。 由于期內處置資產和政府補助的影響，公司整體凈利率為 6.73%，同比下降 0.74%，基本穩定。

　　公司啤酒產能繼續保持快速擴張，若金威收購成功可加快布局

　　燕啤計劃在 2015 年實現 800 萬千升的產銷量，因此公司未來4 年銷量年復合增長率需超過 9.8%。公司產能建設加速進行，去年在北京、廣東、江西、昆明等地都有大項目，還收購了河南月山、內蒙金川，目前總產能接近 700 萬千升。 為縮小與雪花、青啤的差距，燕啤未來仍較保持較快的擴張速度，2012 年公司計劃 20 億元用于產能建設，我們估計可新增約 100 萬千升的產能。

　　股東大幅轉股增持，既減輕公司還貸壓力，又彰顯了對公司信心

　　繼 2 月可轉債回售后，燕啤3 月利好不斷。一方面燕京成功下調可轉債轉股價至 15.37 元， 并將持有的 6.38 億元燕京轉債全部轉股，股權比例增加超過 1%;另一方面控股股東燕京有限承諾 1 年不減持股票。目前燕京待付的可轉債不足 0.84 億元，財務壓力大減。

　　預計公司2012-2014年業績分別為0.781元、0.986元、1.152元，維持“推薦”評級

　　根據年報，我們下調了燕京 2012-2014 年的盈利預測，每股業績分別為 0.781 元、0.986 元、1.152 元(按 3-31 最新股本 12.61288億股攤薄) ，同比增長 20.51%、26.30%、16.80%;目前股價對應估值分別為 19.90 倍、15.76 倍、13.49 倍，估值較低。可轉債大部分已轉股，大股東增持彰顯對燕京的信心，同時行業并購抬升估值水平，市場份額的進一步集中有利于長期盈利能力的提升。我們仍 維持燕京啤酒“推薦”評級，6 個月目標價 20 元，對應今年 25倍估值。