金徽酒是甘肅省白酒龍頭企業,亦是典型的民營企業,核心管理層及銷售業務骨干持股與股東利益一致,有助于公司未來長期發展。

    公司立足西北,營收為省內另一家上市公司ST皇臺的十倍之多,2015年實現營業收入11.82億元,同比增長16.7%;扣非后凈利潤1.67億元,同比增長38.0%,業績表現出良好的增長勢頭。公司實際控制人李明先生及其胞弟李雄共持有公司的73.7%股權,其余股份持有人均來自公司內部高管團隊。我們認為公司核心員工利益訴求一致,利于公司業績的長期發展。

    白酒行業弱復蘇,集中度提升加速區域整合。

    (1)白酒行業弱復蘇,上市公司出現較快的增長。經歷2012-2014年的調整,2015年白酒行業核心數據總體轉正,行業產量和業績表現均實現個位數增長。我們認為,白酒行業總體處于弱復蘇狀態,未來1-2年行業增速將繼續保持5%左右。白酒上市公司2015年前三季度收入同比增長5.9%,利潤同比增長7.2%,如考慮預售賬款的因素,收入同比增長超10%,業績增速超過行業平均水平。

    (2)行業整合在加速,區域品牌有望受益。經過過去三年調整,以茅臺和五糧液為首的高端酒價格處于近四年低位,若龍頭產品不提價,在行業增量不明顯的今天,虧損的產品將逐步退出市場。我們認為行業處于弱復蘇的當下階段,部分酒企處于盈虧的邊緣,未來一段時間將是去產能階段,行業整合有望提速,區域品牌有望享受集中度提升帶來的增量。

    西北強勢崛起,省外拓展成關鍵。

    (1)產品:具備金徽酒特色,主打30元以上價位。公司產品涵蓋“金徽”等4大系列40余種不同度數品種,具有典型的金徽酒特色。核心產品價格帶定位于30元以上(毛利率超過60%),以商務及家庭消費為主,在省內擁有較高的知名度和市場占有率。

    (2)品牌:深挖文化內涵,不斷塑造金徽酒品牌價值。金徽酒品牌歷史悠久,是中國酒文化百年老字號企業,省內競爭優勢明顯。公司努力挖掘產品的歷史積淀、文化內涵,大力塑造品牌價值,倡導健康綠色消費激發正能量,營銷出發點獨樹一幟。

    (3)渠道:省內市場深耕細作,省外西北市場重點突破。省內市場,公司通過實施“千店網絡工程”建立三級營銷網絡體系,銷售區域覆蓋90%以上市縣,采取大商主導模式;且根據市場消費環境將其升級成為“金網工程”,將渠道下沉至鎮、村級市場。省外市場,公司陸續設立西藏實業公司和西安銷售公司,拓展西藏、陜西區域銷售業務。未來公司除進一步鞏固省內基礎市場外,將積極穩步開拓西北市場,實現西北區域的擴張。

    募投項目增強公司產品的三力,助力區域擴張。公司本次公開發行7000萬股,預計募集凈額為7.1億元,用于投資優質酒釀造技術改造項目、營銷網絡及品牌建設項目和信息化建設及科技研發項目。

    我們認為公司本次募投項目:(1)釀造技術改造提高產品力;(2)營銷網絡建設夯實渠道,提升品牌價值,加速省外市場拓展;(3)信息化建設將提高公司的管理半徑和系統的競爭力。

    我們預計2016-2018年金徽酒實現營業收入13.71、15.80、18.10億元,同比增長15.99%、15.22%、14.53%;實現歸屬于母公司凈利2.05、2.44、2.92億元,同比增長23.80%、18.96%、19.53%,假定本次發行不含老股轉讓,新增股本7000萬股,則對應2016-2018年EPS分別為0.73、0.87、1.04元。參考可比公司估值,公司上市后資金實力增強、產能擴張帶來的成長性以及較小的流通盤和流通市值,合理相對估值為20-25X2016PE,目標價14.60-18.25元。