全年業(yè)績預(yù)增 腰部產(chǎn)品發(fā)力占主導(dǎo)

 前三季實現(xiàn)收入80億，營業(yè)利潤42.4億，凈利潤29.5億，分別增長42.3%，52.5%和47.1%，其中白酒主業(yè)EBIT增長43.5%。前三季EPS為2.11元，其中投資收益貢獻(xiàn)0.06元，白酒主業(yè)為2.05元。前三季預(yù)收賬款為23.8億，環(huán)比持平，同比增61%。前三季銷售商品收到現(xiàn)金109.8億，增80%，經(jīng)營活動產(chǎn)生現(xiàn)金流量凈額34.4億，增91%。

    第三季度白酒收入和EBIT分別增長36.5%和33%，基本符合預(yù)期。轉(zhuǎn)讓華西證券股權(quán)獲取投資收益大增，使得公司第三季度營業(yè)利潤大增72%，但轉(zhuǎn)讓計提的所得稅額較大，使得第三季度凈利潤增速為60%。公司在三季報中對全年業(yè)績預(yù)增，預(yù)計全年業(yè)績增50%-60%，對應(yīng)EPS為3.12-3.33元。測算全年投資收益貢獻(xiàn)EPS為0.06元，估計全年白酒主業(yè)EPS在3.1元以上，相比此前預(yù)期白酒主業(yè)2.8元略高，全年白酒業(yè)績超預(yù)期。

    前三季白酒收入80億，增42.3%，主要來自腰部和經(jīng)濟型產(chǎn)品。估計前三季國窖系列實現(xiàn)收入27億，增30%，博大酒業(yè)收入31億，增44.5%，腰部產(chǎn)品（窖齡酒、精品特曲和老特曲等）貢獻(xiàn)收入約22億，增57%。其中國窖系列增長主要來自價格提高，銷量微降。腰部和博大酒業(yè)主要來自單價提高。總體來看，前三季國窖系列收入貢獻(xiàn)約占34%，腰部產(chǎn)品貢獻(xiàn)28%，博大酒業(yè)貢獻(xiàn)38%左右。由于腰部和博大貢獻(xiàn)收入逐漸提升，公司綜合毛利率呈現(xiàn)逐漸降低態(tài)勢。前三季由于消費稅率降低和期間費用率變化不大，白酒主業(yè)EBIT利潤率基本持平。

    前三季國窖系列貢獻(xiàn)業(yè)績不超過54%，全年可能會低于50%，腰部產(chǎn)品貢獻(xiàn)業(yè)績將達(dá)到40%左右。近年公司對營銷模式和組織架構(gòu)進(jìn)行了翻天覆地的調(diào)整。股份公司僅承擔(dān)了國窖系列在央視的廣告營銷投入，基酒生產(chǎn)和總部職能運營，導(dǎo)致期間費用率持續(xù)降低。樂觀估計國窖系列產(chǎn)品毛利率85%，凈利率為57.4%，對前三季度業(yè)績貢獻(xiàn)約54%。博大酒業(yè)凈利率估計在7.5%左右，對業(yè)績貢獻(xiàn)約8%，腰部產(chǎn)品貢獻(xiàn)業(yè)績約38%。由于公司腰部產(chǎn)品和博大酒業(yè)近年快速增長，且公司業(yè)績預(yù)增顯示四季度利潤增長有所提速，我們估計全年國窖系列貢獻(xiàn)業(yè)績可能會降低到50%以下。

    今年將是業(yè)績分水嶺，后續(xù)幾年業(yè)績主要看腰部和博大酒業(yè)。前三季國窖系列銷量約3300噸，平均出廠單價僅為409元/瓶，柒泉公司9月份提高給經(jīng)銷商價格到889元，終端拿貨價約1000元，零售價約1300多元。目前價格體系穩(wěn)定，未來國窖仍有較強提價潛力。我們也非常看好公司腰部和博大未來幾年的高速成長。預(yù)計13年博大和腰部產(chǎn)品業(yè)績?nèi)阅茉鲩L60%以上，確保公司凈利潤增長在30%以上的水平。

盈利預(yù)測及評級

    預(yù)計公司2012年實現(xiàn)收入和利潤為121億和44.8億，分別增長43.8%和54.3%，2012年EPS為3.2元，動態(tài)PE為12.6倍。預(yù)計2013年公司收入和利潤分別為168.7億和60億，分別增長39.2%和33.9%，主要來自腰部產(chǎn)品和博大酒業(yè)產(chǎn)品，這兩塊業(yè)績增長至少在60%以上。2013年EPS為4.28元，動態(tài)PE為9.5倍，假設(shè)60%的分紅率，扣除資本利得稅賦，股息率高達(dá)5.7%，公司股價存在明顯低估。預(yù)計2012年全年白酒業(yè)績至少3.1元，其中國窖系列貢獻(xiàn)業(yè)績約1.55元，腰部產(chǎn)品（窖齡酒、特曲等）貢獻(xiàn)業(yè)績約1.3，博大（頭曲、二曲等）貢獻(xiàn)業(yè)績約0.25，當(dāng)前市場給予茅臺12年動態(tài)PE為18倍，洋河12年動態(tài)PE為21倍，其他二三線估值均在25倍以上。我們傾向認(rèn)為公司國窖系列產(chǎn)品估值至少在15倍以上，博大和腰部產(chǎn)品估值至少在20倍以上，保守加權(quán)平均估值至少在17.5倍以上，對應(yīng)公司股價約54元。若考慮到年底之后市場預(yù)期2013年的業(yè)績，對應(yīng)目標(biāo)價將會更高。年底估值切換在即，公司后續(xù)幾年業(yè)績可確定性增長30%以上，維持“買入”評級。

主要風(fēng)險

    1）行業(yè)整體增速放緩，預(yù)計2012全年行業(yè)銷售額增速30%左右，2013年將降低到20%左右；2）公司品牌高度和品牌美譽度有待進(jìn)一步提升；3）部分行業(yè)對手的高速發(fā)展給公司帶來較大的競爭壓力；4）經(jīng)濟增速下行及國家相關(guān)政策對國窖1573的銷售帶來嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。